长阳科技：反射膜行业的绝对龙头，十年十膜战略打开远期成长空间

长阳科技：反射膜行业的绝对龙头，十年十膜战略打开远期成长空间

如需获取本报告的PDF版本，请参见文末。 发布人/分析师：西南证券沉萌、王某

1 公司简介：光学反射膜领导者，开辟光学基膜赛道

1.1 公司概况：深耕反光膜，光学基膜量渐增

长阳科技成立于2010年，2019年11月在科创板挂牌。

公司是全球领先的高分子功能薄膜高新技术企业，拥有原创技术、核心专利和核心产品研发制造能力。 致力于成为中国领先、世界一流的功能性薄膜公司。 公司主要从事反光膜、背板基膜、光学基膜及其他特殊功能膜的研发、生产和销售。 产品广泛应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性线路板等领域。 目前，该公司已在全球多个国家开展业务。

发展历程：开发反光功能膜，打破国外垄断，坚持研发创新，拓展产品应用领域

单品开发阶段（2010-2017）：专注研发提升反光膜性能，依靠单品成为细分领域的领先者。

2010年之前，由于我国光学薄膜领域相关技术的缺乏以及国外厂商的技术封锁，我国完全依赖进口。

公司于2012年建立第一条生产线，并成功研发出公司第一代光学反射膜，填补了国内空白。 此后，公司在反光膜底层技术的基础上，不断研发半导体照明用反光膜、微纳发泡、核壳技术等。 ; 2016年，公司反光膜技术达到领先水平，反射率达到95%以上； 2017年以来，公司出货面积位居全球第一，完成反光膜全面进口替代。

品类扩张阶段（2018年至今）：技术同源，品类扩张进入基膜轨道。

公司在做大做强反光膜的同时，于2018年开始进军技术壁垒较高的光学基膜领域，同年荣获工信部全国制造业单项冠军产品荣誉；

2019年，公司作为唯一一家光学薄膜企业被中国电子材料行业协会、中国光学光电子行业协会液晶分会授予“中国新型显示产业链发展突出贡献奖”；

2020年，公司光学基膜良率持续提升，毛利率水平大幅提升。 未来公司将重点围绕新型显示、半导体、5G三大应用场景拓展新的市场空间。

股权结构：

公司实际控制人为金亚东先生，担任公司董事长、总经理，直接持有公司16.06%的股份。 长阳永辉为公司建立了员工持股平台，持有公司3.41%的股权。

金亚东先生现任长阳永辉普通合伙人、执行合伙人。 金亚东、长阳永辉合计持有公司19.47%的股权。

实施股权激励，约束公司骨干力量。

2020年，公司通过限制性股权激励计划，以13.71元/股的授予价格对公司113名员工进行激励。 激励目标以2019年净利润为基准，其中2020年至2022年净利润值增长不低于20%/40%/80%，资助对象将获得全额资助，对应三年同比增速分别为20%、16.7%和28.6%。

2020年至2022年净利润增速不低于15%/25%/50%，可获得80%的补助额度，对应三年同比增速15%，8.7分别为%和20%。

此外，公司还建立了长阳永辉员工持股平台。 公司高管及核心技术人员均持有股权，实现高管、员工与公司之间的利益绑定。

表现：

公司2018-2020年营收分别为691、910、10.45亿元，增速分别为47.83%、31.72%、14.81%。 近五年收入复合增长率为28.7%； 2018-2020年归属于母公司的净利润分别为0.89、143、1.77亿元，增长率分别为250.96%、60.99%、23.69%。 近五年净利润复合增长率为45.5%。

净利润复合增速明显高于营收增速，主要是因为公司反光膜产品持续高端化，市场份额进一步提升，新增光学基膜业务逐步步入正轨。

实现营收6亿元，同比增长43.9%，实现归属母公司净利润9000万元，同比增长19.0%。 剔除股权激励费用摊销，归属于母公司净利润同比增长46.5%。 营业收入和归属于母公司净利润同比增长46.5%。 一切都强劲增长。

业务构成：

包括反射膜、背板基膜、光学基膜等高性能功能膜，广泛应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。

2018-2020年，反光膜营收分别为464、658、8.3亿元，占比分别为67.2%、72.3%、79.4%。 毛利率分别为36.9%、42.7%及40.4%。 毛利率稳步提升；

2018年，公司开始拓展光学基膜。 2018年至2020年分别实现营收0.61、184、1.42亿元，营收占比分别为8.8%、20.2%、13.6%。 毛利率分别为-0.7%、9.3%和20.2%。 受疫情影响，2020年营收下降22.7%，但公司毛利率提升至20.2%。 公司良品率的提升预计将持续带动基膜毛利率提升，基膜业务盈利能力将逐步改善。

盈利及费用率：

公司毛利率、净利润率持续增长，费用控制能力进一步增强。 2018年至2020年，公司整体毛利率持续增长，分别达到28.3%、33.7%、35.5%。 净利润率分别为12.9%、15.7%和16.9%。 继续保持增长趋势。 一方面，反光膜毛利率持续稳定增长。 另一方面，光学基膜技术的提升带动2018年以来毛利率持续上升，进而带动公司整体利润率上升。

费用率方面，公司2016年至2020年的费用率分别为21.1%、19.9%、13.7%、15.2%、16.2%。 公司高度重视研发，研发费用率不断增长。 近年来，销售及管理费用率小幅上升，财务费用率因银行借款减少和财务管理收入增加而大幅下降，带动期内整体费用率下降。

公司毛利率为33.2%，同比下降2.9个百分点，净利润率为15.3%，同比下降3.2个百分点。 上半年毛利率下降主要是由于公司产品结构变化所致。 与此同时，期内费用中研发费用率同比上升2.7个百分点。 净利率水平。

现金流状况：

公司应收账款周转效率持续提升，2020年经营性现金流量净额实现快速增长，应收账款管理能力得到增强。 随着公司销售规模扩大，应收账款周转天数有所减少。 2018年至2020年分别为129.27天、113.88天、107.92天。 公司经营效率有所提升。

2020年，公司经营性现金流净额2.65亿元，同比增长103.4%，净现金比率1.5，较2019年大幅提升，整体经营良好。

公司应收账款周转天数进一步下降至95.03天，经营现金流量净额1.03亿元，同比增长43%，净现金比1.12，继续保持良好状态等级。

1.2 持续加大研发投入，支持公司产品迭代创新

公司2020年研发支出5300万元，同比增长38.3%。 研发费用率为5%。 近五年研发经费复合增长率为49.9%。 公司2018年至2020年研发人员分别为49人、73人、109人。 从11.64%上升到15.3%。 公司研发投入保持快速增长，推动公司产品迭代创新。

管理和研发团队拥有丰富的履历。

公司主要核心管理人员和技术人员均具有丰富的经验。 其中，实际控制人金亚东先生曾担任宁波集智董事长、美国陶氏化学新业务开发技术高级经理、美国通用汽车亚太区技术经理状态;

研发总监杨成汉于2007年至2009年在台湾大学化学系、德国明斯特大学物理系纳米技术中心担任博士后研究员。2009年至2012年在德国明斯特大学物理系纳米技术中心担任博士后研究员。德国明斯特大学物理系纳米技术中心。 汉联光电技术顾问拥有极其丰富的研究背景。

研发中心副主任周玉波曾任能之光交联事业部总经理，现兼任长阳高等研究院院长。

与同行比较：

公司研发费用率在同类公司中较高，高质量研发成果显着。 公司2016年研发费用率为2.8%。 到2020年，公司研发费用率为5.1%。 持续加大研发投入。 与行业同类公司相比，整体研发费用率较高。

研发费用中，材料消耗是主要支出，其次是研发人员工资和用于人才招聘的股权支付。 高比例的材料费用和研发人员投入为公司高质量研发提供了有力保障。

公司成立长阳高级研究院，与高校合作打造功能膜研究平台。

公司在原研发部门的基础上成立长阳新材料研究院，下设柔性高频材料研发平台、功能材料及基膜制备研发平台、显示功能薄膜研发及应用开发平台、精密涂料研发平台。 希望研发的核心技术和技术经验积累优势转化为平台优势。

公司与北京化工大学联合研发“高折射/高增强纳米聚酯复合材料关键技术”，与中科院宁波材料技术与工程研究所合作开发“微纳米发泡聚酯反光材料”板”并借助大学科研平台完成了该技术。 成果转化，提升公司整体研发实力。

2 反光膜业务持续领先，大屏、Mini LED趋势拉动增长

2.1 Mini-Led趋势及大屏带动产业空间拓展

反射膜是一种通过界面传播光束的光学介电材料。 它由多个薄层的层状介电材料组成。 从应用领域来看，反射膜主要是液晶显示器用反射膜，也有一些用于半导体照明用反射膜。

液晶显示器用反射膜主要应用于背光模组。 反射膜位于背光模组的底部。 其主要作用是提高光的利用率。 其原理是利用反射膜将部分光线反射至背光模组的出光方向。 ，所以反射率是反光膜的核心性能指标之一。

半导体照明用反射膜的原理与液晶显示器用反射膜相同。

液晶显示器用反射膜目前主要应用于液晶显示面板。 其下游应用主要包括电视、电脑、平板电脑、汽车中控显示器等，以液晶电视为主。

根据背光模组中光源进入光线的方式不同，分为直下式和侧光式。 非镀膜反射膜通常用于液晶显示器的直下式背光源。 直下式背光的优点是成本较低，但主要缺点是液晶模组较厚，目前主要应用于中低端液晶电视。

镀膜反光膜通常用于侧光式光源。 它放置在光源的侧面，利用导光板将线光源变成面光源。 其优点是液晶模组的厚度变薄。 同时，它比非镀膜反光膜更耐磨。 具有耐刮擦、耐泛白等特点。 其主要缺点是成本较高。 目前主要应用于高端液晶电视。

根据我们测算，目前反光膜的市场空间约为近20亿元，预计2025年市场空间将突破40亿元。未来市场空间增长将主要来自以下三点：

1）大屏幕液晶电视的趋势和车载显示器的增长带动了反光膜的需求增长。

目前，大尺寸液晶显示器的应用主要集中在液晶电视、液晶显示器、移动电脑等领域，而小尺寸液晶显示器则主要应用于手机，其中液晶电视是液晶显示器应用的最大应用领域。

IHS数据显示，2020年液晶电视出货量将大幅增长，预计未来将保持小幅增长趋势。 屏幕尺寸也将逐渐向更大尺寸发展。 平均尺寸预计将从47英寸提升至50英寸以上，将有效带动上游光学薄膜市场需求的持续增长。

2）白色反光膜反射率的提高有望取代银色反光膜，继续打开中小面积反光膜的市场空间。

中小尺寸领域的液晶显示背光模组目前主要采用以银反光片为代表的金属反光膜，主要是因为其反射率通常达到99%以上。 由于银反射膜等金属反射膜价格相对较高，因此主要应用于对价格不敏感的手机等中小型背光模组。

随着白色反光膜产品不断升级，反射率超过或相当金属反光膜，有望在中小领域逐步取代银色反光膜的市场份额。

3）Mini-Led电视渗透率提升，Mini-Led反光膜价值提升十倍以上。

2021年，Mini-Led电视将开始大批量出货。 Mini-Led背光所需的LED灯数量将增加到数千至数万个，从而实现更小范围内的区域调光，在更小的混光距离内实现更大的亮度。 良好的亮度均匀性和更高的色彩对比度可以实现终端产品的超薄、高显色性和省电。 目前渗透率持续提升； 同时，由于相应的技术难度，Mini-Led反光膜的价值与普通反光膜相当。 是膜的10倍以上。

2.2 公司技术创新驱动产品迭代，市场份额持续提升

研发驱动持续技术创新提高反射率，产品性能领先全球。

开发出第一代反光膜后，公司不断进行研发改进。 目前已成功研发出多相单元结构，有效增加光线进入薄膜后的折射和反射次数，使反射膜的反射率达到97%以上。 与日本东丽、韩国SKC等传统国际巨头同类产品的反射率指标相比，具有一定的优势。 目前，公司反光膜所采用的部分核心技术处于国际领先水平。 反光膜出货量位居全球第一，拥有自主核心知识产权和专利包。

目前全球反光膜市场供应商大致可分为三个梯队：

行业第一梯队是长阳科技。 其产品不断迭代创新，不断渗透并抢占最高端市场。 目前市场占有率约为50%；

第二梯队主要由日韩厂商组成，包括日本东丽、韩国SKC、日本三菱、美国3M等，市场份额约为25%。

第三梯队包括国内企业航天彩虹（东旭城）、南浦城、合肥乐凯等。

目前前两个梯队占据了大部分市场份额。 随着公司产品的不断创新和完善，公司的市场份额有望进一步提升。

从公司产能来看：募投项目陆续投产，充足的产能保证了收入的进一步增长。

公司反光膜产品研发迭代质量持续提升，下游销售及出货两旺，产能利用率由2016年的62.3%提升至2018年的108%，产能急需扩张； 2019年挂牌投资项目用2.8亿元扩建反光功能膜9000万平方米，已于2021年5月正式投产，现有产能已达2.5亿平方米。

公司下游客户方面：已进入三星供应链，增长显着。

该公司于2017年进入三星电子供应链后，于2019年成为三星电子VD部门13家核心合作伙伴成员之一。2019年来自三星的业务收入达到1.22亿元人民币。 三星目前是全球最大的电视制造商。

据Omida统计，2020年三星电视排名第一，按收入计算市场份额为31.9%。 公司其他下游客户包括京东方、群创、TCL、海信等公司。

从反光膜历史表现来看：产销规模不断扩大，带动营收高增长。

2016-2020年公司反光膜整体销售面积和营收呈现同步增长趋势。2020年反光膜销量约1.5亿平方米，营收8.3亿元。 2021年9000万平方米新增产能投产后，公司反光膜出货量有望进一步加速提升。

反光膜利润率及趋势：随着成本持续降低和效率提升，Mini-LED产品单位价值将大幅提升。

2016年至2020年的毛利率水平分别为32.4%、33.2%、36.9%、42.7%和40.4%。 毛利率水平整体呈上升趋势。 公司产品不断迭代创新，产品竞争力持续提升，占据行业领先地位。 议价能力强。

同时，公司在Mini-LED反光膜领域也处于领先地位。 预计2021年Mini-Led营收将突破亿元，业务量有望持续快速增长，带动利润水平进一步提升。

3 PET基膜，复制第二条生长曲线

3.1 PET基膜下游应用拓展，市场持续扩大

PET基膜是聚对苯二甲酸乙二醇酯聚合物经双向拉伸而成的薄膜。 表面涂有各种功能涂层，然后经过电晕处理、抗紫外线处理、抗静电处理、硬化处理。 通过加工等可得到各种类型的PET薄膜。

其下游应用领域极其广泛，包括各类包装保护用PET基膜、太阳能背板基膜、特种电气绝缘膜、特种电子薄膜、光学基膜等。不同用途的PET基膜的性能要求是不同的。 制作难度也有较大差异。

用于包装和各类电子元件制造工艺的PET基膜、离型膜和保护膜，性能要求较低，已实现全面国产化。 光伏背板用PET基膜受益光伏装机容量增长，需求持续增加。 光学级PET基膜、特殊功能PET基膜的难度逐渐加大，正处于逐步实现国产化的过程中。

（1）光伏背板用PET基膜受益光伏装机需求，用量持续增加。

据中国光伏行业协会测算，2020年全球新增装机容量约为130GW，预计到2025年新增装机容量将达到270GW，复合增长率为15.7%。

光伏背板包含1层PET基膜。 据测算，1平方米背板消耗1.1平方米PET基膜。 2020年光伏领域PET基膜需求量约为6.4亿平方米。 按目前4元/平方米的单价计算，市场规模约为25亿元，预计2025年将达到30亿元左右。

（2）光学级PET基膜市场空间超百亿元，逐步替代进口。

光学级PET基膜是PET基膜中技术壁垒最高的。 主要以聚酯切片为原料，其主要技术点包括：光学指标控制、表观粗糙度、薄膜表面缺陷、光学级无尘控制、取向角研究、预涂液制备、表面处理技术等。

由于通常要求低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等优异的光学性能，因此对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等要求极高。

光学级PET基膜下游市场应用广泛。 目前主要应用于背光显示模块中的扩散膜和增亮膜、触摸屏中的ITO导电膜以及偏光片TAC膜和偏光片离型膜保护膜。 市场规模已突破100亿元。

背光模组领域：

背光模组通常采用1片反射膜+2片扩散膜+2片增亮膜的结构，其中增亮膜和扩散膜是在预涂PET基膜的基础上涂布的。 目前市场需求量约为12亿平方米。 按平均单价3元/平方米计算，对应的当前市场空间约为36亿元。

考虑到复合薄膜应用的替代趋势，极端假设2025年电视面板中50%的扩散膜和增量膜将被复合薄膜替代。预计PET基膜的使用量将减少50% ，光学基膜应用需求面积仍将在110亿平方米左右，对应市场规模约33亿元人民币。

ITO导电膜领域：

ITO导电薄膜具有良好的光学透过率和导电性能，广泛应用于触摸屏显示领域。 光学级PET基膜是其主要原材料之一。 通常触摸屏需要2片ITO导电膜，每片IPO导电膜需要两片PET基膜。

根据富士公司的研究报告，预计全球ITO导电薄膜出货量将保持小幅增长。 2020年全球年需求量约为3200万平方米，对应PET基膜需求量约为6400万平方米。 平均单价约7元/平方米，对应市场空间约4.5亿元。

OCA发行影片：

2020年OCA市场需求量约为6600万平方米。 单张OCA需要一张轻、一张重离型膜，即两层PET基膜。 市场价格约为4元/平方米。 目前OCA发行影片市场空间约5.3亿元。 随着OCA使用量的增加，其市场空间仍在不断扩大。

偏光片领域：在PET基膜上涂布偏光片保护膜和离型膜。

根据CINNO行业调查结果显示，2020年全球显示偏光片需求量为5.4亿平方米。 预计未来五年市场需求将以年均3%的复合增长率增长。 每块偏光片都需要离型膜和保护膜，即PET基膜的需求量约为10.8亿平方米。 按5元/平方米的价格计算，偏光片保护膜市场空间约为50亿元。

此外，偏光片中的TAC薄膜正逐渐被PET薄膜、COP薄膜等替代，PET基膜在偏光片领域的市场空间不断增大。

（3）MLCC离型膜用PET基膜市场空间大，处于国产化初期，国内需求旺盛

MLCC的离型膜采用PET基膜。 MLCC发货和需求区域的增加促使对宠物基膜的需求增加。

MLCC具有多层结构，每一层都需要在生产过程中发行MLCC膜。 对MLCC发行膜的需求与对MLCC的需求同时扩大。

根据日本富士通研究所的估计，当前对各种大小的MLCC的年消费约为55.5万亿个单位。 随着5G，消费电子，汽车电子产品和物联网的快速发展，预计市场需求将维持10％的增长，2025年的需求超过7.7％。

在2021年，MLCC发行膜的消费将超过100亿平方米。MLCC的发行膜相对较薄。 根据1元/平方米的平均单位价格计算，相应的宠物基础膜市场空间超过约100亿元人民币。 国内需求逐渐超过50％。

3.2公司的宠物基础电影继续迭代升级，盈利能力继续提高

我国家的宠物基础电影生产能力约占全球生产能力的40％，但主要集中在中层和低端领域。 高端宠物基础电影（例如OCA，MLCC和极化者）主要由日本的Toray，，和制作，以及由3M 在美国提供的公司提供的。连续的高端化。 主要参与者包括Lucky Group， ， ， Star新材料，石化等等。

的大多数反射膜和宠物基础膜都是通过拉伸过程制作的，并且生产设备基本相同，具有相同的技术。 2018年，该公司进入了宠物基础电影领域。 2018年8月，光学基础胶片制作线完成并投入运营，生产能力为25,000吨。 2019 - 2020年的生产能力利用率分别为78％和67％。 在2020年，这主要是由于流行病的影响。 施工开始，销售略有下降。

该公司的核心竞争力是研究和开发驱动的产品的迭代升级。 该公司在反思电影领域的产品一直在迭代地升级，以在市场上建立领先地位。 现在，它正在公司的宠物基础电影业务中复制。 该公司的宠物基础电影业务自2018年以来一直在扩大。实现迭代升级，该公司目前处于宠物基础电影技术水平的阶段，不断提高，产品继续是高端，利润水平继续提高，有广泛的前景。

具体来说：

1）销售重新增长。

该公司从2018年到2020年的宠物基础电影收入为0.6、180和1.4亿元。 2020年的收入下降主要受到新的官方流行病和设备调试和生产暂停的影响。 在2021年上半年，该公司的光学基础电影销售收入同比增长51.23％，恢复了增长轨道。 该公司计划了多个生产线。 在技​​术水平不断提高的趋势下，预计未来的生产能力提高将推动基本膜性能的快速增长。

2）单位成本继续下降，盈利能力继续提高。

从2018年到2020年，该公司的宠物基础电影毛利润率分别为-7％，9.3％和20.2％。 在2021年，H1基础电影毛利润率同比增长约13个百分点。 盈利能力继续提高。 核心来自成本和产品的持续下降。 随着结构继续变得高端，预计随后的利润水平将继续增加。

4继续开发三种主要应用程序的膜产品，并实施十年，十卷策略

积极部署具有关键功能的产品并扩展产品应用程序方案。

为了满足客户的各种需求，该公司开发了两种TPX发行电影产品，普通类型和高电阻粘合剂类型，并实现了小批量的生产和销售。

此外，该公司还列出了新显示器，半导体和5G的三个主要应用程序方案，重点是在很大程度上依赖进口的三种主要应用程序中的关键功能电影产品的开发，并且迫切需要实现进口替代。 它还开发和储量TPU膜（汽车服装膜），CPI膜（透明的聚酰亚胺膜），LCP材料（液晶聚合物），用于偏光剂和其他产品的功能性膜，坚持创建“十年中的十膜”。

该公司于2019年进行了IPO，其中有4200万元的筹集的投资项目用于建设TPX发行电影项目，其年产量为3000万平方米。 预计将在2022年中期投入生产。 在2020年2月，饲养了3,000平方米的TPX发行胶片项目，饲养了5亿元。 10,000平方米的高端光学深处理膜项目主要用于生产和构建CPI，PI和TPU等功能性膜产品，预计将在2022年第一季度投入生产。

5利润预测和估值

关键假设：

假设1：反思性电影业务：从三个主要因素的增长中受益：

1）从2021年到2023年，迷你主导的反射膜将在迷你电视上迅速发展；

2）开始向品牌手机客户介绍中小型反射膜，以取代银色反射膜并增加数量；

3）随着大型和中型面板的面积增加，该公司的产品质量提高推动了市场份额的持续增长。 从2021年到2023年，该公司的销售量预计将增加41.6％/33.5％/22.4％，对应于42％/43％/44％的毛利率。 s级。

假设2：光学基础电影业务：

由于2020年流行病，该公司的光学基础电影生产期下降了-32％。该公司将在2021年恢复正常的生产时间表。与此同时，在对叠加光学基础电影业务下游客户的验证驱动下，通过增加该公司的销售量预计将分别从2021年恢复到2023年的增长，分别为30％。 /20％/30％；

同时，由于光学基础膜类别的连续高端迭代升级，毛利率水平已经向上驱动。 从2021年到2023年，预计总利润率水平分别为30％/35％/35％。

假设3：其他主要业务：

从2019年到2020年，由于生产能力有限，该公司的光伏基础电影业务受到反射膜的优先供应的影响。 在2021年，将有足够的生产能力运行一条新的反光胶片制作线，光伏胶片的销售将获得。 同时，该公司的新产品TPX发行电影TPU和CPI有望投入生产。 客户介绍是正常的，从2021年到2023年的销售增长率分别为140％/88.1％/69.4％，相应的毛利率水平分别为20％/25％/25％。

基于上述假设，我们预测公司从2021年到2023年企业的收入成本如下：

该公司归因于2021年至2023年的母公司的净利润分别为2.8/4.1/5.3亿元，复利增长率为44.2％。

作为国内高端功能电影领域的领导者，该公司具有出色的技术优势，连续的高端产品，足够的长期绩效增长动力以及未来的快速增长。

6风险警告

新产品开发和引入的风险少于预期，产量和消化的风险低于预期的风险，并且该行业的竞争加剧了价格下降的风险。

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该报告的原始名称：“ ：反思性电影中的绝对领导者，类别扩展复制了增长曲线”

制作人/分析师：西南证券的蒙蒙和王穆

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