《中国金融》｜潘宏胜：资本市场支持民营企业发展大有可为解决方案

《中国金融》｜潘宏胜：资本市场支持民营企业发展大有可为解决方案

作者｜潘洪生《中国证券金融研究院首席经济学家》

文章| 《中国金融》2023年第23期

2023年7月14日，中共中央、国务院印发《关于促进民营经济发展壮大的意见》，明确指出民营经济是推动中国特色社会主义现代化建设的生力军。现代化和高质量发展的重要基础。支持民营企业发展、壮大民营经济具有重要现实意义，资本市场应该而且能够发挥更大作用。

资本市场支持民营企业发展的进程

1978年改革开放以来，我国资本市场自成立以来就肩负着支持各类企业发展的职能，在民营经济发展的各个阶段发挥了独特而重要的作用。

第一阶段（1978-1999年）：资本市场开始发展，重点支持企业股份制改革和公开发行上市。随着计划经济向市场经济的转变，私营企业快速发展，外资、个人、集体、企业等非公有制经济不断增长。股份制改革直接促进了公开发行股票市场的产生和发展。 1990年5月国家体改委的调查报告显示，当时深圳有股份制企业200多家，其中股份制企业83家（新设立70家）。抽样调查抽取的20家股份制企业中，国有股比例为23%，其余为个人股（37%）、法人股（13%）、外资股（13%）。上海的“老八股”股票和深圳股票市场的“老五股股票”大多是集体、国有或集体合资。 1994年，《公司法》实施，股份公司成为企业发展的主要方向。一大批国有、民营企业改制上市。 1999年底，A股上市公司有923家，其中民营企业约占20%。

第二阶段（1999年—2012年）：多层​​次市场体系初步形成，股权分置改革基本完成，资本市场服务私营和中小企业的能力显着提高。 2002年，党的十六大提出“两个毫不动摇”，私营经济和公有制经济共同成为国民经济的重要支柱。国务院于2005年颁布《非公有制经济三十六条》、2010年颁布《新非公有制经济三十六条》，解决了一大批影响私营经济发展的市场准入障碍。多层次资本市场体系建设加快。 2001年，建立代办股份转让制度。 2004年，深圳证券交易所设立中小企业板块。 2005年至2007年，股权分置改革基本完成。 2007年，启动公司债券发行。 2009年，创业板正式启动。 2012年，全国中小企业股权转让系统成立，大批民营企业进入资本市场。 2012年末，A股上市公司约2500家，其中民营企业1000余家，是1999年底民营上市公司数量的6.6倍，公司数量增至多家50%。目前约有300家内地私营企业在中国香港上市，100多家在美国等其他海外市场上市。

第三阶段（2012年以来）：多层次市场体系逐步完善，股票发行注册制改革稳步实施，资本市场大力支持民营企业特别是各类科技资本的形成。 2018年党中央召开民营企业座谈会，2019年中央出台支持民营企业发展28条措施。资本市场改革发展取得新突破。 2013年，全国中小企业股份转让系统正式挂牌。同年，区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。 2016年，新三板实行分级管理。 2019年，设立科创板并试点注册制。 2020年开市、创业板改革并试点注册制，2021年设立北京证券交易所并深化新三板改革，2023年全面实施注册制改革。拓宽企业融资渠道，一批民营企业借助资本市场加快发展。截至2023年8月末，A股上市公司5266家，市值87.3万亿元，其中民营企业数量和市值分别为63.6%和37.9%。 2019年后新上市A股公司中，民营公司数量和市值分别占比81.6%和52.3%。其中，信息技术、医疗健康、可选消费等新兴行业新上市公司数量和市值。市值比例分别为41.2%和31.1%。资本市场大力支持科技创新型民营企业，助力民营经济进入创新驱动高质量发展新阶段。

资本市场支持民营企业发展壮大的主要途径

资本市场逐步形成包括三大交易所、新三板以及30多个区域性股权市场在内的多层次股权市场。交易所债券市场包括公司债、城投债、资产证券化等，以及品种日益丰富的期货市场，基础制度的科学性、完备性稳步提高，服务能力不断增强。中介机构逐步壮大民营企业 上市 股改 员工，成为支持民营企业发展壮大的重要平台。

首先，民营企业发展初期，通过私募股权投资基金推动资本形成。国家鼓励包括企业和个人在内的各类资本投资创业。初创企业尤其是民营初创企业规模小、资产少、风险高，很难获得银行贷款支持。私募股权基金、创业投资基金等渠道可以为初创民营企业带来宝贵的资金。私募股权基金行业践行长期、价值的投资理念。早期投资、小额投资的体制机制逐步完善，投资企业广泛覆盖各行业的民营企业。和中小企业。截至2023年一季度末，私募股权基金（含创投基金）已投资近20万家境内非上市非挂牌企业股权、新三板企业股权及再融资项目，形成股权资本超过11.6万亿元。

二是在民营企业发展壮大的关键时期，资本市场提供多层次、差异化、多品种的投融资支持。不同行业、不同发展阶段的企业有不同的融资需求。资本市场涵盖股本债、现货期货、公私募、场内场外等，股权市场主板、创业板、科创板、北交所各有定位并呈阶梯式发展。各板块设置了多套上市条件，为民企多元化融资需求提供多条对接路径。具有行业领先优势的较大企业可以根据规模、行业等选择在三个交易所的某一版块上市融资；规模较小的公司在条件成熟时可以在区域性股权市场和新三板挂牌。通过转让等方式登录交易所，企业上市或挂牌后，还可以进行定向增发、配股等股权再融资。

资本市场的基本制度和具体机制安排对各类企业一视同仁。以发行上市为例，不存在因股权差异而导致发行条件、上市条件、信息披露等方面的差异。注册制改革不断深化，A股市场更加包容各类企业特别是中小民营企业。未盈利企业符合条件也可上市，针对中小上市企业推出“小快”再融资。注册制新挂牌企业1179家中，民营企业978家，占比83%；首次融资筹集9559亿元，占比68.7%。 80%的新增企业数量和70%的新增融资来自民营企业。

交易所债券市场是具有一定规模和信用资质的民营企业的重要融资渠道。只要符合条件，民营企业无论是否上市，都可以在交易所市场发行债券。债券市场基础制度不断完善，实施民营企业债券融资专项支持计划，提高民营企业融资可及性。 2022年，交易所债券市场共发行信用保护合同及凭证123份，发行债券1636.43亿元。 2023年上半年，上交所民营企业债券申报规模同比增长109%。开展科技创新债券、科技创新票据等产品创新。自2022年5月推出科技创新票据以来，已有20家民营企业发行了77只科技创新票据，筹集融资525.2亿元。

三是在民营企业转型发展阶段，资本市场支持民营企业并购重组。已进入资本市场或尚未进入资本市场但在细分行业具有领先优势的民营企业，可以通过并购重组实现转型升级。目前，A股市场的并购重组也有类似的“小而快”的再融资机制安排。民营上市公司是市场化重组的主要发起者。许多领先的民营上市公司都采用并购，而且范围不仅限于未上市的优质标的。 “A股收购A股”已成为新趋势。 2022年，沪深交易所持牌重组上市公司案例中非国有企业比例达到39%；收购方非国有的案例占比将达到72%。创业板注册制生效的重组项目中，70%以上为民营企业，收购资产集中于信息技术、节能环保、生物医药、高端装备等战略性新兴产业。民间资本收购上市公司控制权的活动有所增加。 2022年，42家上市公司通过协议收购完成控制权变更，其中私募收购方21家，占比50%，较2019年的38%大幅提升。

第四，资本市场为民营企业可持续发展提供了规范公司治理、强化激励等独特机制。公司治理关系到民营上市公司的可持续发展。资本市场帮助上市公司完善公司治理。公司上市前后必须按照要求建立有效的公司治理约束机制；上市公司必须依法依规披露信息，明确董事、监事、高级管理人员等“关键少数”的行为底线。完善公司治理结构。上市公司普遍建立了较为完善的治理结构和组织体系。此外，上市公司还可以通过员工持股计划、股权激励等工具稳定人才储备，激发创新活力。民营上市公司是A股实施股权激励和员工持股计划的主力军。 2022年，共实施股权激励计划638个，员工持股计划261个，分别占市场份额82.9%和87.9%。

五是民营企业要生存、优胜劣汰，维护资本市场的正常秩序和良好生态。 2019年修订的《证券法》大幅加大了对欺诈发行、虚假信息披露等证券违法行为的处罚力度，强化了控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任，为证券业健康发展奠定了坚实基础。民营企业稳定发展。市场生态良好。近年来，有关部门加大了对控股股东、实际控制人涉嫌犯罪、违法披露、未披露重要信息的打击力度。落实和优化发行上市条件，巩固常态化退市机制，清除市场上的“空心僵尸”和“坏苹果”。 2022年共有51家公司退市，其中强制退市42家、自愿退市1家、重组退市8家。退市公司数量创历史新高，带动市场生态、投资理念、中介业绩、监管文化。积极的变化发生了。

资本市场支持民营企业发展的成效与不足

民营经济的重要作用常被概括为“56789”，即贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的科技创新成果、80%以上的城镇劳动力就业，占企业数量的90%以上。 。到2022年底，私营企业数量从2012年的1086万户增加到4700万多家，增长3倍多；国家级专精特新“小巨人”企业中，民营企业占比超过80%；跻身世界500强的中国民营企业数量从2012年的5家增加到28家。

民营上市公司在稳增长、促发展、创造就业方面发挥着重要作用，可以概括为“654433”。截至2022年底，A股非金融上市公司中超过60%为民营企业，贡献了总市值的50%、研发支出的40%、员工数量的40%、投资、收入和净利润的30%。与2012年相比，民营上市公司在各方面的贡献都有明显提升。截至2023年7月末，A股民营企业数量由2012年的1029家增至3350家，数量占比提升20个百分点；市值从2012年的15.1万亿元增长到34.7万亿元，市值占比提升20多个百分点；就业人数和投资支出比重均提高约20个百分点；研发支出、收入、净利润占比提升约10个百分点。

民营上市企业技术创新的重要作用日益凸显。截至2022年底，研发强度超过10%和5%的A股上市公司分别有818家和2128家，其中民营企业599家和1503家，占比超过70%。在科创板和创业板上市的1867家A股上市公司中，民营企业1420家。企业数量、市值、员工数量、净利润率均在75%左右，贡献了研发、投资支出、收入的70%左右。

值得注意的是，资本市场对民营企业的服务还存在不足。从市场构成来看，一是从市值、债券融资等方面看，民营经济比重还不够高。目前，A股民营上市公司市值占比约为35.7%，尤其是金融行业等特许行业的民营公司市值占比为0.64%。交易所债券市场民营企业存量公司债券余额3099亿元，占比2.8%。 。二是龙头上市公司中民营企业数量明显减少。 2022年营收超千亿元的A股上市公司有113家，其中民营企业22家。归属于母公司净利润超过100亿元的上市公司有82家民营企业 上市 股改 员工，其中民营企业12家。三是上市公司尾部民营企业较多。目前，A股风险警示股（*ST、ST上市公司）共有120只，其中民营企业79只，占比65.8%。 2022年以来退市的95家上市公司中，有70家是民营企业。此外，因财务造假、虚假信息披露、违规使用资金、违规减持等问题而被采取行政或自律监管措施的企业大多为民营企业。从政策体系看，中小民营企业普遍缺乏盈利能力，运行和治理机制不规范。一些民营企业改制后面临股权、土地、税收等遗留问题。与资本市场对接存在困难和障碍。迫切需要提高相关制度的包容性。 ，增强资本市场服务的针对性和个性化。

资本市场进一步支持民营企业发展

资本市场领域，要加快完善全链条、全周期直接融资政策服务体系，着力完善市场功能，更好支持民营企业高质量发展。

一是精准高效支持民营企业科技创新。科技创新是民营企业实现高质量发展的关键。科技创新具有快迭代、高风险、轻资产的特点，需要资本市场提供多维度、全方位、精准化的服务支持。一是充分发挥资本市场“风险共担、利益共享”机制，引导科技创新领域要素资源聚集，激发企业创新创造活力。二是优化再融资、并购重组政策，支持优质龙头上市民营企业更好发挥引领作用，带动中小企业创新。完善上市公司股权激励、员工持股等机制，鼓励民营企业家创新精神，推动创新链、产业链、资金链、人才链深度融合。三是加强政策协调，推进科技企业精准认定机制，加大对关键核心技术困顿的民营企业支持力度，把资源配置到最需要的领域。四是创新金融产品和服务。加强股债融资联动，推动科技型民营企业债券规模扩大和质量提升。鼓励私募股权、创业投资基金早期投资小规模科技，完善风险分担和退出机制，让资金敢于流向民营企业。

二是大力支持民营企业转型升级。民营企业转型升级是实现高质量发展的必由之路。要充分发挥资本市场优势，用市场化方式帮助民营企业加快转型升级。一是支持民营企业存量资产优化整合，鼓励通过产权交易、并购重组、不良资产收购处置等方式盘活资产。二是引导民营企业加大科技创新力度。科技创新，引导民营企业走专业化、专业化、创新化道路，参与或承担符合国家重大战略和政策鼓励方向的项目建设，加大对战略性新兴产业的投入，形成研发、投资和技术创新。产出的良性循环。三是支持国有企业通过投资、联合投资、并购等方式与民营企业开展股权整合、战略合作、资源整合，促进优质资源与优惠政策的协同。政策培育行业龙头。

三是多措并举促进民营企业多元化融资。资本市场体系形成了层次分明的企业成长路径和发展生态。一是充分发挥区域股权交易中心对专业化、新型民营企业的孵化作用。引导专精特新企业做好“补条件”、“补基础”，积极对接北交所、新三板。二是提高IPO制度的包容性，识别传统行业的技术先进性，研究使用第五套标准详细指标对其他行业的影响，为红筹结构和特殊股权结构的民营企业开辟路径。上市，鼓励中介机构对新经济企业进行多维度估值。三是加大债券产品创新力度，推广科技创新债券、小微企业增信集合债券，优先支持高新技术和战略性新兴产业民营企业债券融资。四是支持企业发行以应收账款（供应链）、融资租赁、小额贷款等基础资产为基础的资产证券化产品，瞄准产业链上下游民营企业，协助其扩大融资规模渠道。

四是积极帮助民营企业提升可持续发展能力。规范透明的信息披露有利于民营企业长期健康发展，也是解决民营企业“信用困境”的抓手。一是完善信息披露规则，提高上市公司透明度和市场认可度。引导民营上市企业提高信息披露有效性，理顺定期报告逻辑结构，加强首次发行与持续信息披露的衔接，强化信息披露的一致性监管。二是加强对违法信息披露行为的监管。充分发挥信息披露监管在防范上市民营企业财务造假、资金挪用等问题中的作用，加大对“重点少数”和中介机构的立体问责。三是鼓励民营企业建立健全ESG信息系统，引导民营企业更加关注环境保护、社会责任和公司治理，提升企业长期价值、竞争力和公众认可度。四是加大对各类证券违法行为的查处力度，大力加强投资者保护，积极维护资本市场良好生态。 ■

（本文为作者个人观点，不代表用人单位意见）