2天暴跌60%！重仓股被浑水做空 他竟还能大赚一笔 |投资人说

2天暴跌60%！重仓股被浑水做空 他竟还能大赚一笔 |投资人说

市场上流传着这样一句话：被浑水盯上，股价会跌一半，重则破产。以做空中概股闻名的美国浑水机构，曾做空过东方纸业、绿诺国际、嘉汉林业、辉山乳业、分众传媒等，几乎从未失误。最近，它甚至把目光投向了阿里巴巴。

石海辉也经历过被浑水做空的经历。他重仓的新东方股价两天内从25元暴跌64%至9元。没想到浑水做空对石海辉来说却是因祸得福。

石海辉

采访总结

第一财经日报 张景文：您看好教育行业。重仓布局时会考虑市场波动吗？

常春藤资产石海辉：这是一个很好的问题。基本上，如果我们看好一家好公司，我们相信它能够熬过牛市和熊市周期。一般来说，我们不太关心市场的波动，因为只要公司的商业模式不改变，我们基本上不会太关注短期的市场状况，因为这个商业模式不可能一天改变。或两个。价格每天都会波动。

CBN张静文：这样说的话，你投资不是很容易吗？比如说你把商业模式搞透了，买了这些股票，然后持有五六年，五六年就不用愁了。 ？

常春藤资产石海辉：其实投资就应该这么简单。价值投资就是巴菲特说的，就是一辈子只需要投资20只股票，所以我们觉得自己很幸运，在一些上市公司规模还比较小的时候就买了新东方、学而思等一些龙头股。我们觉得还是比较幸福一点，因为我只有在中国才有这样的机会。

CBN张静文：持有这么长时间，肯定会遇到市场的起伏。例如，当市场大幅下跌时，虽然它有业绩，可以增长，但也会随着市场大幅下跌。你有遇到过这样的困难时期吗？什么时候的事？

Ivy资产石海辉：大概是2012年吧。当时我们聊了一点历史。中概股被一波又一波的做空，大概集中在2012年、2013年。因为当时发生了一件事情，就是马云支付宝事件，VIE事件闹得沸沸扬扬，很多美国机构对中概股不是很有信心。

当时中概股的市值还不够大。你可以理解，在美国人眼里，它可能也是一个主题板块，可能不太注重业绩。在主题板块中，新东方已经被视为蓝筹股。有一天，大概是初夏的时候，我晚上看盘，突然看到新东方突然跌了30%。这是一个什么样的概念呢？如果我告诉你，就等于告诉你茅台有一天跌了30%是什么感觉。因为中概股新东方已经是大家认为最不可能下跌的股票了，而且是最稳定的股票。如果跌了30%，我的第一反应就是这个送礼金来了，这个机会不能错过。我们本来是正常分配的，突然有机会下降30%。我们认为这是一个抄底的机会，所以我们召开了紧急会议，大家一起讨论。怎么办，我不知道发生了什么。

（2012年新东方股价走势）

当然，最后我们还是发现了。晚上11点左右，我们还收到了卖空报告。长得短真的很有趣。我们不知道它如何针对新东方这样的公司，但我们耐心地阅读了它。每天大约有98页的报告。我们从晚上11点开始读了一份98页的报告，其中既有文字，也有图片。 ，还有采访录音和各种图片链接。其实主要讲两点：一是新东方的学校数量可能是假的，学校没有那么多。第二个关键点是，学校可能是特许经营的，并不一定意味着都是直办的。收入或关联交易收入将转出。

我们当时的主要判断是，当你提到学校数量的时候，你不可能说新东方都是假的。我们有那么多的研究人员或者老师，很多人都听说过新东方或者受过新东方的培训，或者新东方本身就当过老师。然后立即询问你周围的朋友。

我们判断，新东方学校数量造假的可能性不大。我们认为没有问题。这个外国人一定是疯了。如果他想给我们钱，我们肯定要。如果当天买入的话，很可能就会加到比较重的仓位上。第二天我们就觉得捡到了便宜，第二天我们就更开心了，因为我们第一轮就买了。稍后发布时我们会讨论这个问题。然后当天又传出了一个重磅消息。做空机构基本都是这样。他们不会一下子把你击倒。他们可能又发布了一份报告，说 SEC（美国证券交易委员会）正在调查你，并说你犯了欺诈罪。我没想到一开场就会有很大的反应，因为美国人非常关心这个诉讼，SEC的调查，以及对你的欺诈，所以在第二天，可能是在第一天，我们从25元降到了15元，所以我们就复制了，最后第二天就从15元左右降到了9元。那时，我真的一切都错了。这个人已经快要崩溃了，对生活没有希望了。我们不知道发生了什么，因为我们确实是中国人，无法理解美国人的思维方式。我是第一次遇到这样的做空情况，当时的经验还不够。这个时候我必须做出决定，这很困难。很难，这个时候我应该卖出还是加仓呢？

CBN张静文：从15元跌到9元的时候，你在这个产品上肯定亏了不少吧？

常春藤资产石海辉：压力是有的，因为像我们这样的海外基金，对于波动性的控制是非常讲究的。如果我们重仓的股票下跌30%、40%，我们的压力还是很大，所以当天我们还是判断是否要加仓。因为商业模式不可能一朝一夕改变。确实，我们对此有一些疑问。由于时间有限，我们无法确认。第二天晚上，我们又买了一点，因为如果仓位从重仓跌到40%，新东方的仓位又会变成标准仓位。我们又加了一点权重，但不敢再加倍仓位。 。

（2012年以来新东方股价走势）

CBN张静文：您说，第一天价格下跌时，您买入非常积极，认为这可能是加仓的好时机。当第二天下跌40%的时候，你当时就应该开始怀疑，你当时的决定是否正确？那个卖空报告真的是真的吗？这些事情真的发生了而你之前却不知道吗？那么当时、短短一天之内，你怎么敢继续加仓呢？

常春藤资产石海辉：基本上我们认为它至少80%的逻辑是不存在的。首先，我们长期接触新东方是非常重要的。如果我们只持有新东方一个月或者刚刚开始关注它，那么我们可能没有足够的信心，因为我们长期专注于教育行业。

CBN张静文：这个艰难的过程持续了多久？

常春藤资产史海辉：一两个月之内，股价至少会回到原来的高点。

CBN张静文：这两个月你晚上睡觉有困难吗？

常春藤资产石海辉：一开始有，后来就平静下来了。由于其边际效应，卖空的边际效应是递减的。如果它的卖空来了两三波，那么所有看好的人都会继续买入，因为它确实是一家好公司。

CBN张静文：您为何如此看好教育行业？它有什么样的无与伦比的商业模式？

常春藤资产史海辉：教育行业不同于一般的商品行业。如果孩子要上初中、高中，或者高中上大学，他们不太可能太注重性价比。如果家长想要获得更好的机会进入另一所学校，他不仅要选择最好的学校和老师，还要选择他能选择的最好的老师。所以，他只有一次机会，没有尝试犯错的机会。所以他愿意为这个品牌支付溢价。因此，在教育行业，无论他是名师还是升学率高，每年家长都非常愿意接受涨价。所以，如果看一些好的龙头企业的单课时单价，基本上每年都能上涨6%到7%。

既然如此，这种商业模式有什么好处呢？这意味着在同样的增长情况下，比如30%的增长，你已经有了6%到7%的价格涨幅。这意味着你的体量，比如门店数量的扩大、学生招生能力的扩大，只需要达到20%就可以了，比其他行业要好很多。比如，如果你只要求20%的增长率和开店率，你就非常擅长稳定经营一家企业。因为如果一个普通的公司卖产品也需要30%的增长，根据一般经济学的规律，如果你的销量增加了，你的供应量增加了30%，你的价格就会稍微下降，所以要求的销量是35%。如果增长达到40%，这会给你扩大产能带来压力。由于教育行业是轻资产公司，不存在这样的压力。扩大店面，招募一定数量的老师就足够了。行业规模将较快扩张。

说完这个收入（开源），我们就可以谈谈教育行业，它的另一个显着优势就是它的成本和费用（支出）。省钱是一件非常有趣的事情。我们再来看看K12教育。 K12有什么特点？可能是从小学一年级开始招收的，因为是K12，也就是说从小学一年级到高中三年级都有这个培养体系。

一年级的孩子都知道这所学校很好，训练有素的老师也很有效率。您可以继续参加二年级的课程。续订率非常高。甚至有一些好的地方可能是80%到90%。这意味着什么？这意味着我的销售费用得到了控制。不管是因为口碑效应，还是因为我的续约率可以维持在80%、90%，我不需要每年花很多时间去招揽新客户。通常，一些常见的、低频补贴的互联网公司的获客成本非常高，因此很难依靠补贴获得良好的盈利模式。教育行业获客成本较低，K12是一个特殊行业。

其次，其租金将具有规模优势。很难理解，因为一般来说，如果你的制造业要扩大产能，你新增产能的成本肯定会高于旧产能的成本，因为你的土地、你的机器、你的厂房可能更贵。建造成本越高，你的折旧和摊销就越不可控，你的管理费用也会越来越高。教育行业租赁教室。也许今天在工业园区或者创业园，一层可能租了十个教室，今天发现十个教室都满了。当我去租11、12号教室时，单元房的租金越来越便宜。这很有趣。从中型客户租户到大客户，我的议价能力越来越强，所以我可能会租一层而不是租两层。我的单元课肯定是要上两层楼。一栋楼的价格不应是一层价格的两倍。

第一财经日报张景文：这个最重要的是，它扩张的时候，是在同一栋楼里扩张的，所以在这栋楼里算是大客户，会有更多的议价能力。

Ivy Asset石海辉：是的，如果有一天出现经济衰退，而我的满级利率没有那么高，我可能会损失20%。与餐饮公司不同的是，如果要出租，只需要租一层即可。开业后大概可以租用1000平米的店面。它的抗波动能力很强，市场上很少有人关注这一点。

第一财经 张景文：随着市场的变化，我们在扩张和收缩方面非常灵活。

常春藤资产石海辉：是的，我们当然不希望看到收缩。所以理论上来说，它的利润率是比较稳定的。对于这种商业模式，我们愿意给予它溢价。过去，很多人不了解教育行业，认为它只是一个普通的公司。我们再谈谈另一个有趣的点。大概除了教育行业之外，很少有企业预先支付收入并全额支付的。

CBN张静文：这个行业非常灵活，不需要很高的硬件，而是更多的软件，比如师资、学生等。这些老师的能力其实流动性很大。如果老师教得好，有固定的学生，他可能会自己出去开小班。这会对大公司产生影响吗？

常春藤资产史海辉：当教育行业还是个小公司的时候，我们就思考过这个问题，这是一个非常好的问题。依赖人的公司通常都会遇到这个问题。例如，类似的还有公共关系行业。因为我的客户有资源，所以我今天带他们来，明天就离开。名师也是如此。今天，因为名师来了，很多高中生都来参加培训。很有可能这位名师明天就要离开，带走一批学生。这是可能的。但是当你做大了，就会形成一个障碍，因为你可能能够带走一批学生，但是这批学生三年之后，初中之后升入高中，高中之后就是升入大学了，还会有新生来吗？这是值得怀疑的。当然，市场三年了，结果父母没有孩子了，不再培养你了。他们不可能知道你是这所学校的名师，所以培训机构的品牌应该能够安定下来。

二是管人。当你管理一百个人或者一千个人的时候，人们可能会觉得很简单。如果你给他足够的鼓励，他就会愿意和你一起离开，或者说，这些名师也愿意贡献自己的青春。但是当管理一万人左右的时候，因为全国很多地方，管理制度就非常重要，比如你的备课制度，你适应每个地方的教材。您需要熟悉各个地方的考试和录取政策。如果你熟悉了这些政策，那就没那么容易了，而开发课程，开发这个考试，改错题的复习系统，或者开发一个APP，这些东西就成为了一个非常强的门槛。所以我觉得当一个教育机构达到一定规模的时候，应该有一些规模优势，不要轻易受到别人的限制。

第一财经张静文：现在流行的在线教育，随着互联网的发展，会对传统K12教育产生冲击吗？

常春藤资产石海辉：如果是成人教育的话，我认为是有影响的。如果是传统的K12，相信我采访的每一位妈妈都不会相信这种在线教育。最多只能作为补充，不太可能成为主流。

CBN张静文：成年人可能有一定的自觉性，可以通过网络在线教育来学习，但对于孩子来说可能很难。

常春藤资产石海辉：说起来，教育机构也很聪明。他们对儿童的上课时间与成人不同，他们也会考虑每个班级的班级规模。高中一个班有25人，初中一个班可能有25人。 15人。因此，好的教育机构会根据孩子的特点，安排不同的方式来教育孩子。我们注意到，为了减轻负担，很多学生被提前退学，这实际上是变相驱赶学生去培训机构，因为家长需要一个地方代课。