食腐秃鹫还是啄木鸟？如何正确理解做空

食腐秃鹫还是啄木鸟？如何正确理解做空

作者|夏至

编辑|赵

6月28日，灰熊做空蔚来汽车事件引发各方关注。在做空报告中，灰熊指责蔚来汽车通过提前确认收入、转移折旧、出售多余电池等方式虚增收入、夸大盈利能力。

蔚来表示，该报道毫无根据，其有关该公司的信息存在许多错误、毫无根据的猜测以及误导性的结论和解释。

随后，摩根士丹利、摩根大通、大和资本市场等多家国际投行也对灰熊做空报告的细节进行了驳斥。

不管灰熊这次做空蔚来的依据是否属实，我们还是得让子弹飞一段时间。

事实上，不只是蔚来。近年来，瑞幸、跟谁学、新东方等公司纷纷被做空。做空一词频繁出现，做空机构似乎是邪恶的小人。为了更好地理解卖空的原理、流程以及正负影响，我们将结合一些案例进行演示和分解。

就像“市场上出售的杯子”

A股主要是靠持有股票赚钱的。知道股票会上涨，买入股票并持有，上涨后卖出，也叫多头。那么什么是卖空呢？相反，如果你知道股票会下跌，就卖出股票，等待下跌后再买入。

以茶杯为例。我有一个茶杯。今天早上跳蚤市场的价格是100元一个。我知道这个杯子下午会降价。于是我先卖了，得到了100块钱；中午，跳蚤市场有人用扩音器喊道：“经调查，这个茶杯材质不好”；下午，杯子竟然是90元，所以想喝茶，而且杯子已经用好了，所以又花了90元买了杯子。来来去去，手里还拿着杯子，还多了10块钱。

老股民肯定不陌生。如果把一个杯子看成一只股票，这就是A股的做空机制——“做T”。

事实上，做T的总价值是不变的。早上我有100元的杯子，下午有10元和90元的杯子，都是100元，但如果我不操作，下午就只有90元的杯子。杯，只能说这次操作避免了下跌带来的损失。

如何通过卖空赚取净利润？还是以茶杯为例，如果上午的杯子要100元，我仍然知道下午的杯子要90元。我手里没有茶杯，但我知道隔壁张三有一个茶杯。我向张三借了杯子。他说如果我下午还杯子，我就付1块钱的房租。仍然是同样的操作。上午发售后，中午就出现了这条消息。如果再买的话，我手里就有一个杯子和10块钱。然后我会把杯子加上1块钱的租金还给张三。就这样，上午一无所有，下午就9块钱了。至于杯子是否有害，那与我无关。

这才是真正的做空机制，也是港股、美股常用的方法。

那么你可能会问：“你怎么知道股票会下跌？”这就引出了我们今天要说的主角——做空机构。 “做空”一词在做空机构的语境中也有积极的含义。在这个茶杯故事中，做空机构就是喊话“据调查，这个茶杯材质不好”的人。 “经查，这个茶杯的材质不太好。” “这个茶杯材质不好”自然是一个微型的“卖空报告”。

做空机构的主要工作是收集和调查其他投资者不知道的上市公司的坏消息。一旦确定要开始做空一家公司，与做空机构合作的做空基金就会从证券公司借入大量该公司的股票，然后慢慢卖出，等到了全部卖掉，做空报告一公布，公司股价就会下跌。最后，在下跌后回购股票，归还给证券公司。这样一场“空军战争”就完成了。同样，大多数做空机构也会忽略做空报告是否真实。

至于做空报告的准确性和真实性，一方面，如果做空报告基本属实，则意味着公司确实出现了价格偏差和高估，做空确实发挥了作用打击假冒伪劣行为；另一方面，如果做空报告充满废话，自然会失去公信力，还可能招来监管部门的铁拳。

资本市场做空事件层出不穷，中概股被做空频频。国外也有很多做空案例，有些经典案例非常精彩。也有做空公司一击溃败，然后灰飞烟灭的情况；也有机构和连队来来回回，短兵相接，最后撤兵的情况；也有做空公司被迫抛售头寸的情况，甚至还有被做空公司击溃而后遭遇困境的公司。 ，起死回生。

我们从中挑选了几个有代表性的案例，难免会被遗漏。我们希望提供关于卖空机制的多个视角。

你可以变得富有，也可以变得极度贫穷

如果要说历史上最著名的成功做空案例，当然离不开大空头杰西·利弗莫尔准确预测大萧条并通过做空美股赚了1亿美元。

1929年9月之前，华尔街股市经历了持续约七年的繁荣，所有股票价格持续上涨。道琼斯指数从 1921 年的 63.9 点升至 1929 年 9 月的 381.17 点。

1929年9月5日，统计学家巴布森预测美国将经历一场规模空前的大萧条。恐慌开始，市场在两个小时内下跌超过5%。当时著名经济学家欧文·费舍尔（ ）表示“崩盘是不可能的”，稳定了市场。

10月3日，英国财政部长菲利普将华尔街的繁荣形容为“投机狂欢节”。

10月4日，已经三度破产的利弗莫尔筹集了3000万美元本金。他说服经纪人给他20到30倍的高杠杆，最多可以杠杆化7.5亿美元的股票，约占当时股市总价值的1%。利弗莫尔在半个月内建立了4.5亿美元的空头头寸。

10月21日，纽约证券交易所开盘遭遇大规模抛售，利弗莫尔的空头头寸于当天完成。华尔街已经流传着谣言：“利弗莫尔领导着一个由美国最富有的人组成的卖空集团，他们对十月份的市场下跌负有责任。”

谣言传播得如此之快，以至于利弗莫尔被迫于10月21日发表新闻声明，称这些谣言并不属实，他在股市所做的少量交易都是以个人身份进行的。并将在此基础上继续推进。目前，美股已经处于高估值状态。

10月24日星期四是股市崩盘的开始，史称“黑色星期四”。利弗莫尔通过卖空赚取了 1400 万美元。

10月25日星期五，胡佛总统出来说：“美国的基本企业，即商品的生产和分配，都建立在健全和繁荣的基础之上。”市场小幅上涨。

但利弗莫尔坚信，这只是暴风雨前的平静。

1929 年 10 月 28 日，被称为“黑色星期一”。大盘下跌12.82%，创下单日跌幅纪录。利弗莫尔为其空头头寸增加了 5000 万美元。

10 月 29 日黑色星期二，市场较峰值下跌 15%。利弗莫尔平仓了所有头寸。他的总利润超过1亿美元。 1929年，美国联邦政府财政收入为40.33亿美元。

道琼斯指数十月份暴跌，来源：

许多人在这次股市大跌中损失惨重。亚瑟·卡特 ( ) 损失了 2.5 亿美元的全部财产。经济学家欧文·费舍尔破产并陷入贫困。在英国，同样著名的约翰·梅纳德·凯恩斯也损失惨重。

利弗莫尔在52岁时成为世界十大富豪之一，但第四次破产正在等待着他。

资本市场动荡。既然聊完了成功的做空案例，自然不能错过著名的做空失败案例——保时捷收购大众。

2009年1月5日，德国第五大富翁、该案做空者之一的阿道夫·默克勒在火车上自杀身亡，享年74岁。她的家人在一份声明中说：“情况如此，因此选择结束她的生命。”确定性有问题。”

两个月前的世纪合并想必是压垮他的最后一根稻草。

2005年9月26日，保时捷控股宣布计划收购大众汽车，标志着一场持续数年的并购拉开了序幕。

但由于当时《大众汽车法》的存在，需要持有80%而不是75%的股份才能完全控制大众汽车。当时，德国萨克森州政府持有大众汽车20.1%的股份，而市场上仅有79.9%的股份。因此，包括在内的各大对冲基金都认为这一收购计划必然会破产，并且一直在等待机会做空大众。

保时捷控股早有准备，持续游说欧盟，直到2007年欧盟宣布废除大众汽车法案。根据德国《公司法》，保时捷控股只要持有大众汽车75%的股份，就可以完全控制大众汽车。

不过，卖空者依然有底气，因为德国证券交易法规定，通过购买股票持有上市公司30%以上股份后，如有增持，必须予以公告。这让熊感觉自己有很大的回旋余地。

2008年夏天，保时捷控股对大众汽车的持股比例达到42.6%后，就没有新的增持公告。市场传言保时捷控股将放弃收购大众。此外，次贷危机全面爆发，“做空者”甚至加大了做空力度。截至2008年10月23日，这些空头头寸占总股份的10.4%。

但让“空头军”万万没想到的是，保时捷控股利用了法兰克福市场多年未使用的一条规则——如果股票期权的购买者不支付期权费并愿意全额支付根据股票价格溢价，然后您可以决定何时发布您持有的期权。 ——秘密增持31.5%的股份。这一奇怪的规则打破了期权的常规操作，导致“空头大军”走向了挤空的结局。

什么是挤空？挤空是指卖空者急于回购股票，导致股票价格因供给不足而上涨，甚至继续上涨至不合理高价的现象。

市场将于2008年10月26日星期日休市。保时捷控股发言人表示，其现有大众汽车股份和期权头寸合计已达到74.1%。排除萨克森州政府的20.1%，这意味着市场上只剩下5.8%的流通股，但卖空者仍有10.4%的头寸需要平仓。

周一开盘时，卖空者争夺 5.8% 的股票。卖空者抢的越多，他们持有的股票就越少。股票越少，卖空者抢的就越多。股价越来越高，做空者的损失也越来越大。这是一个短挤压。

2008年10月27日和10月28日，大众汽车股价两个交易日分别上涨84.6%和119.22%，从200欧元飙升至1005欧元，一度成为全球市值最高的公司。最终，法兰克福交易所要求保时捷主动释放5%的流通股，以1005欧元的价格平掉空头头寸。卖空者损失惨重。据估计，两个月后在火车上自杀的阿道夫·默克勒在这起轧空案中损失了超过4亿欧元。

挤空的情况有很多。不久前的2021年初，“散户齐聚，击败华尔街大做空者”也是一个经典案例。知名做空机构 在与的战斗中落败，宣布不再做空，将为投资者提供做多机会。

也是第一家做空概念股的公司。此前该公司已发布了150多份卖空报告。 2006年以来，已做空恒大、360、新东方、跟谁学、蔚来等20余只中概股。香橼做空恒大时，被香港证监会裁定其报告中使用夸大用词、散布虚假信息，其创始人被禁止进入香港市场五年。

虽然相比于世界知名案例，浑水、香橼等做空机构，包括这次在国内名声大噪的灰熊研究，只能算是小有成就，但辉山乳业等中概股和瑞幸咖啡均被做空。此次事件也给我们敲响了警钟。

自2010年6月28日东方纸业发布做空报告以来，浑水在四年内先后做空了绿诺、CCME、嘉汉林业、分众传媒、新东方等10只在美上市的中概股。 。

沉寂两年后，2016年12月，浑水发布了两份针对辉山乳业的做空报告。

辉山乳业是一家主营牧草种植、奶牛养殖、液态奶及奶粉生产和销售的乳制品公司。 2013年在香港上市。

辉山乳业2016年取得了巨大成功，其11%的利润率远远超过两大乳业龙头伊利的8%和蒙牛的4%。

其核心竞争力来自于自产奶牛饲料用苜蓿。辉山乳业声称，自产饲料成本不到进口成本的1/4。然而，经过详细的现场调查，浑水确定辉山乳业一直从一家外国公司进口大量苜蓿。辉山过高的营业利润率完全是基于资本支出来夸大业绩和利润，夸大了至少8.93亿元至16亿元。此外，浑水认为辉山乳业的杠杆率非常高，短期借款激增，处于违约边缘。

这份做空报告促使多家债权银行对辉山进行调查。中行发现辉山乳业票据造假，大股东挪用30亿元投资沉阳房地产，无法追回。

2017年3月23日下午，在辽宁省财政厅召开的辉山乳业债权银行工作会议上，辉山董事长杨凯承认公司资金链断裂。次日，辉山乳业港股股价收跌85%。两年后停牌并退市。

上述三个案例也从三个不同的角度揭示了卖空的机制——卖空的盈利性、卖空的风险以及卖空的防伪作用。接下来我就根据个人粗浅的理解来梳​​理一下卖空对于市场的作用。

它是秃鹫还是啄木鸟？

做空机制的作用需要辩证地看待。一方面，卖空机制不仅可以保证市场流动性，还可以增加交易对手的数量。还可以发挥监管作用，揭露上市公司估值虚高，成为资本市场驱虫的“啄木鸟”。但另一方面，做空机制也具有投机属性，做空机构因此被批评为“食腐秃鹫”。

1929年经济危机后，参众两院认定以利弗莫尔为首的卖空者是危机的根源。 2008年金融危机期间，监管部门相继出台限制金融股卖空的规定。 2011年，美国多德弗兰克金融改革法案定稿认为，卖空机制会给市场带来更多风险，但其监管作用也不容忽视。

卖空在学术研究中也发挥着不同的作用。

以尤金·法玛有效市场理论为代表的传统金融理论基于理性人的假设，认为理性和套利的存在在资产定价时总会正确反映资产的实际价值。

从传统金融理论的角度来看，理性做空机构的本质是一种套利行为。他们要么利用对公开数据的敏锐洞察，要么对非公开信息进行现场调查，以发现他们认为不合理和夸大的估值。资产并寻找套利机会。

但如果做空者犯错，也会受到市场和监管机构的惩罚。从长远来看，卖空报告的错误肯定会被理性的市场纠正。

理性的做空机构可以发挥市场对价格的修正作用。

从这个角度来看，卖空或许是A股市场全面转向注册制时不可或缺的机制。

不过，在与尤金·法玛同年获得诺贝尔经济学奖的罗伯特·希勒看来，理性人的假设过于严格，而行为金融学所强调的非理性更符合市场。羊群效应和从众心理的存在会导致群体非理性。即使是无稽之谈的做空报告也会导致股价崩盘，引发正常上市公司的危机。

个人投资者比机构投资者更加非理性。因此，散户比例高的市场更加不理性。

根据国务院发展研究中心李建伟的《中美股市比较分析及启示》文章，从投资者结构来看，美国股市机构投资者占比80%至90% ，散户占比10%至20%。在以机构投资者为主的典型市场中，散户投资者占中国股市的80%至90%，而机构投资者仅占10%至20%。这是一个典型的以散户为主的市场。而且，A股的换手率和波动性远高于纳斯达克和道琼斯工业指数。

在美国市场，卖空报告仍然误读了企业业务。在不太理性的A股市场引入完整的做空机制，会带来多大的风险是难以想象的。

专业投资者都知道，A股市场确实存在融券制度和具有卖空性质的绿鞋机制。但融券规模并不大，绿鞋机制适用场景较小。而且，我国尚无专业的做空机构，这也体现了监管机构在引入综合性做空机制时的谨慎态度。

写在最后

2020年4月，因财务造假被浑水做空的瑞幸咖啡被曝存在22亿元财务造假后，从纳斯达克退市。 2022年2月，瑞幸宣布已履行此前向美国证券交易委员会发出的1.8亿美元罚款。

经历磨难后，瑞幸咖啡在2022年第一季度成立以来首次实现季度营业利润正值，终于起死回生。换个角度想，瑞幸被做空也算是因祸得福，知耻而后勇。

卖空是一把双刃剑。做空者会寻找有问题的公司，实现市场监管，但同时也可能成为恶意牟利的工具，从而可能损害上市公司和投资者的利益。这种性质要求我们的市场更加理性，投资者结构更加科学。在目前的大环境下，A股市场尚不具备这个条件。没有内功和心功，卖空只能练成“九阴白骨爪”。

只有建设更加完善的资本市场，抑制卖空的负面影响，才能用好卖空机制，让市场发挥作用。

参考：

1.汤姆-《杰西-男孩：1929年卖空的人》；

2、李财经-《近10年最大的挤空案——保时捷收购大众挤空事件》；

3.李建伟、李佳琪。中美股市比较分析及启示[J].湖南大学学报(社会科学版), 2019, 33(01): 37-51;

4. Inc. 2022 年首次；

5.Fama E F.：A of and work[J]. , 1970, 25(2): 383-417;

6. J.-《》。

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