2024第13周实盘：华晨中国2023年报分析及买点调整

2024第13周实盘：华晨中国2023年报分析及买点调整

共同投资、共同成长

周末愉快！

本周，华晨汽车发布年报，宣布将于4月15日召开董事会，宣布派发特别股息（如有），这是一个好消息。

本周特价：无

目前持股：腾讯控股46%、古井贡B 21%、华晨中国汽车20%、洋河股份5%、分众传媒+茅台+陕煤集团合计8%。

2024年初至2024.03.29的实际回报率（时间加权）：+5.51%。

帐户历史记录

本周持仓：

上周持仓情况：

年收入：

有知有行账户记录：

截至2024年3月29日，年初至今的时间加权收益率为5.51%；

2017年元旦至今，从时间加权来看，整体年化收益率13.6%，累计净值2.51；

实证账户年化收益率超过同期沪深指数基金（）年化收益率：11.2%。

与沪深指数基金相比()：

指数比较规则为：以2017年元旦上深指数基金价格2.929为基数，用真实账户净值乘以2.929得出同期对应价格。

华晨中国2023年年度报告分析

华晨中国[01114.HK]于3月28日收盘后公布了2023年全年业绩。

以下是几个关键点：

1、按惯例，年报不派息，但华晨汽车却另行发布公告，在4月15日的董事会上宣布派发特别股息。

从这份公告的措辞来看，分红是肯定会派的，而且分审议、批准两步进行。

既然开会考虑，肯定是准备分红的，然后又提醒可能不通过，这相当于标准提醒“股市有风险，投资需谨慎”，风险提示是必须的。

2、具体股息金额仍不确定，但据说在投资者说明会上，主席透露有信心股息将超过去年，去年两度派息，每息0.96港元，若此消息属实，则今年预期或将接近2港元。

3、目前账上现金308亿，总负债33亿，扣除所有负债后的现金275亿，目前市值约250亿，净现金仍大于市值，被极度低估。

4、全年归母净利润77.35亿，同比增长8%，符合预期。不过这个增速并不能直接看成结果，因为去年有出售宝马股份的一次性收入影响，所以还是要看具体情况。

下面我们来仔细看看。

1. 整理三大表

1. 损益表

营业收入为人民币11.2亿元，同比下降0.8%。该项营业收入由汽车零部件（宁波裕民、绵阳瑞安）和汽车金融（华晨东亚汽车金融）组成。

本期收入同比下降主要由于市场燃油汽车销量持续萎缩，相关零部件需求不足，另一方面，电动及混合动力汽车需求增加抵消了部分跌幅。

汽车金融市场需求良好，收益上升。

成本为8.3亿元，同比下降6.9%，带动毛利同比增长22.5%，期内毛利率为25.7%，改善5个百分点。

成本下降的原因在于原材料铝市场价格的下降，同时随着利率下行，汽车金融业务的融资成本也随之下降。

其他收入减少1亿元，去年子公司拆迁，有安置费，今年没有安置费，所以这部分是减少。

利息收入为6.7亿，是因为23年间宝马分红的股息收入增加，从中可以算出利息收益率。

账户现金期初余额284.6亿元，期末余额308.5亿元，全年平均余额296.5亿元。

年利率为：6.7/296.5≈2.26%。

这略高于市场一年期平均利率，看似正常，说明这笔钱极有可能到账。

费用是4.8亿，跟去年基本持平，华晨基本没有销售费用，全部是管理费用。

今年行政开支稍微减少了，减少是因为去年额外产生了费用，这个在之前的中报里有写，就是去年停牌产生的费用，包括诉讼费用、调查费用、裁员补偿等等，今年都没了。

贷款及应收款项拨备指应收账款减值准备，本期减少主要因为去年雷诺会计核算终止，没有与雷诺相关的应收款项，相应的坏账准备也没了。

其余5000万元坏账准备全部与华晨东亚汽车金融业务及应收贷款拨备有关，这一项业务规模较小，影响不大。

华晨宝马去年由合资公司转变为今年的联营公司。

宝马去年只有10.5个月是合资（股权比例25%），另外1.5个月是合资（股权比例50%），因此归属于合资的同比数据并不准确，后面会单独讨论。

2023年，华晨集团重组完成，重回正轨。

今年宝马出售没有收入和税收，雷诺重组也没有收入。

本期所得税为5.3亿元，主要是23年两次派息，共计86.2亿元，产生股息预扣税4.76亿元，税率大概在5%左右，符合常态。

综上所述，自营业务（汽车零部件和汽车金融）税前亏损约2亿元，其他收入加利息收入税前约7亿元，两者净额正好约5亿元税前，所得税也5亿元，自营部分又基本白干了一年。

归属于母公司的净利润为77.3%，几乎全部来自联营公司宝马的股份。

在后续的观察中，关注点应该只集中在宝马的利润上。

2. 资产负债表

您可以比较 2023 年年度报告和 2023 年中期报告的简化资产负债表。

总资产552亿，负债33亿，净资产519亿。

资产部分很简单，308亿现金，25亿限制性存款，167亿宝马股票，剩余51亿生产经营性资产。

33亿的负债，本质上是两项，有息负债都是跟汽车金融有关的，可以算是经营性的，也就是18亿的经营性负债+15亿的损失准备。

看看这些变化。

责任方：

①有息借款9亿元，较中报减少1亿元，主要由于公司汽车金融业务所致。

都是一年以内的短期借款，利率在3.8%-5.5%之间，比去年有所下降，本质上是经营性负债，占比非常小，所以没有什么大问题。

②违规担保损失准备：子公司[金杯汽控]违反规定为华晨集团提供担保形成的坏账准备。

该公司共欠下四家银行的债务，年内已向其中三家银行偿还了4.5亿元人民币。

该部分为预付账款，最终金额尚不确定，重组程序已完成，预计该项不会出现在明年年报中。

从目前诉讼进展来看，最终还款金额发生较大偏差的概率并不大。

③经营性负债基本保持不变，其中不包含金融业务，表明公司汽车零部件业务规模没有发生太大变化。

④经营负债经四舍五入后几乎没有变化。

资产方：

①现金增加62亿，一方面是由于8月份实施了45亿的分红，另一方面是由于收到宝马的分红。宝马分红的具体数额并未在最终业绩报告中披露，将在正式年报发布时揭晓。

②限制性存款减少约5亿，对应负债方的“未授权担保损失准备”，偿还资金来源于限制性存款。

③宝马股东权益减少约77亿元，宝马中报股东权益为235亿元，年报股东权益为158亿元。

宝马全年税后净利润应该在77.9亿元，上半年为37.5亿元，下半年为40.4亿元。

235+40.4-158=117亿，下半年赚了40.4亿，预计分红117亿，所以权益变成158亿。

④剩余生产经营相关资产增加7亿。

一是重组华晨雷诺，本期投资预付2.8亿元，后续再追加投资10亿元。

二是汽车金融应收款增加2.9亿元；

三是应收账款、应付账款增加近1亿。

总结一下资产结构的变化：

1、现金占总资产一半以上，明显是为分红和还债做准备，即使未来雷诺复工，短期内也只需要保留50~100亿，宝马未来还会不断产生现金流，至少还有200亿可以用来还债；

2、自营业务相关资产小幅增加，因入股华晨雷诺，零部件业务暂无进展，且汽车金融占比极小，影响较小；

3、宝马股权仍为核心；

4、经营性负债情况保持不变，应收账款损失拨备进一步减少，目前资产质量没有问题。

期末账面现金308亿，减去所有负债33亿，净现金剩余276亿，目前市值250亿，净现金仍大于市值，仍被极度低估。

就算分200亿，以现在的资产结构来看，也不会有问题，宝马一年80亿利润，分给华晨的只有一半，到明年这个时候，账上就有156亿多现金了。

2. 企业观察

2023年，三大业务板块中，汽车零部件板块税前经营亏损1392.4万元，汽车金融盈利473万元，二者合计，自营板块亏损：1392.4-473=919.4万元。

汽车零部件业务上半年亏损518万，下半年继续亏损，而且亏损面很均衡；相比去年税前亏损5.2亿，今年的业绩还算不错，亏损面明显缩小。

汽车金融业务有点奇怪，上半年营收1.27亿，下半年好像是1.5亿，但上半年税前利润455万，全年只有473万，是不是意味着下半年只有营收利润？都计提了坏账准备？

不管怎样，这两个部位都很小，只要没有形成大的出血点，就可以忽略。

焦点仍集中在合资企业——华晨宝马上。

从营收和净利润来看：

华晨宝马2023年的表现还算不错，略低于预期，可以理解，2023年车市竞争太激烈，需求不够旺盛，能稳住业绩就已经不错了。

全年营收增长7.6%，净利润微增0.4%，增收不增利，可能是因为费用增加太多，把利润都吃掉了。

上半年回顾：

“上半年华晨宝马营收1202亿元，去年同期为1091亿元，同比增长10.2%。税前营业利润197.7亿元，去年同期为213亿元，同比下降7%。”

看起来下半年营收增速是全年放缓了，但净利润却增加了，这应该是因为下半年通过降本增效，利润率有所提升。

小米昨晚也发布了新车，按照现在的趋势，未来国内汽车市场的竞争会进一步升级，未来几年宝马的表现我们不能抱有太高的期望，我认为它能维持现在的利润水平，销量能有缓慢的增长就足够了。

至于归属于华晨的同比数字，是因为去年宝马是1.5个月的合资公司，股权比例不同，所以归属于华晨的利润与宝马自身净利润的增速基本一致。

从销售角度来说：

去年对应每辆车的收入为2355.89/664,934=35.43万，今年则为2534.85/709,954=35.7万。

今年平均单价差不多，营收完全靠销量拉动，涨价贡献不大。这也很正常，今年汽车行业打价格战，涨价别想了，能不降价就好了。

所有车型中，X5和3系是销量增长的主要动力。

电动车板块是亮点，同比增长一倍，连续几年保持高增速，在BBA中，宝马电动车销量份额最高，增速最快。

宝马的未来有三大亮点：

第一是产品升级、推出新车型。

第二，新能源汽车还会保持快速增长，宝马现在表现不错，值得期待。

今年的财报提到，2024年初，新款宝马X1和首款宝马iX1将开始生产，新一代宝马5系和首款i5将上市。

目前，新车型的投放与电动汽车的推广正在同步进行。

三是出口。

2023年出口海外的车型以X3电动车为主，全年销售33931辆，同比增长13.1%。不过，不要对这一部分抱有太大的期望，在目前的国际环境下，出口想要快速增长并不容易。

3. 股息

1、股息兑现进度

上一时间轴：

第一期48亿元，重组完成后10日内（2024年3月29日）支付；

第二期37亿元，重组完成后10日内（2024年3月29日）支付；

第三期37亿，对应时间为2024年7月底；

第四阶段21亿，对应时间为2025年1月底；

第五期21亿，对应时间为2025年7月底。

沈阳汽车目前持有的资金包括：

①之前已经领过两次分红，华晨汽车集团旗下的辽宁新瑞大概能拿到27.39亿，请注意，这笔钱是在辽宁新瑞的账户上，而不是在沈阳汽车和华晨汽车集团的账户上。

②“蔡瑞汽车”出资43.8亿元，加上此前沈阳汽车注册资本5亿元，共计48.8亿元。

③2024年3月22日，沈阳汽车向辽宁新瑞借款17.5亿元，期限3年，利率3.4%；

④2024年3月22日，华晨集团向盛京银行借款15亿元，质押辽宁欣瑞50%的股权；

⑤2024年3月22日，华晨集团向交通银行借款5亿元人民币，质押辽宁欣瑞12.5%的股权；

其中，②无法确定是否实际到账，值得怀疑；③应为辽宁欣瑞此前已获得的分红，放入他人口袋；④⑤是新取得的款项。

综上所述，假设②全部支付，沈阳汽车目前可动用的资金为：1.75+4.88+15+5=86.3亿。

刚好对应前两笔还款48+37=85亿。

前两笔付款的期限今天已经到期，大股东之所以进行那么多注资、借款等操作，就是为了赶上今天的还款期限。

前两笔付款依赖股息已经太晚了。

此后账户里剩下的钱，就是辽宁新瑞账户里的27.39-17.5≈10亿，预计会保留用于公司的日常运营。

保守一点：

假设第一、二期的偿还不需要以股息结算，股息只需结算后面三期，则2024年接下来需要偿还的金额为：7月底到期的第三期37亿；

若以分红方式解决问题，则分红为37/29.99%=123亿，即每股2.44元人民币、2.65港元。

2025年需偿还金额：7月前到期42亿；

需要分成42/29.99%=140亿，每股2.77元人民币或3港元。

两年总共需要分红263亿。

账户上有308亿现金，看上去压力不是很大。

大胆一点：

假设银行贷款也需要偿还股息，

在此基础上，还需分配20/29.99%=66.7亿，两年共计330亿。

今年账上的308亿现金加上明年宝马利润的一半，40亿，刚好够用，不是不可能。

总之我的预期是，未来两年如果真的靠分红还债的话，在263亿到330亿之间，每股5.2到6.54元，对应5.6到7港元。

2. 定期股息

回顾宝马多年来给予华晨的分红，我有几点感想：

①宝马确实是摇钱树，分红高且稳定，2021年因为华晨集团倒闭，所以没有分红，除此之外，每年华晨分红率稳定在30%左右，偶尔会有比较大的分红，平均在50%左右；

②华晨的平均分红占到宝马分红的比例大概是25%左右，也就是说假设宝马未来一年的净利润是80亿，宝马给华晨的分红率是50%，那么华晨正常的分红率大概是80*50%*25%=10亿，每股分红率至少要有0.2元。

③若华晨未来能将股息率提高至40%，每股约0.32元，若股息率为6%，市值为266亿，对应288亿港元。

④也就是说，华晨目前市值250亿，即便在正常情况下，股息收益率也有6.4%，拥有宝马这样的现金牛，是非常合理的。

⑤ 以上假设并不需要账上多200-300亿现金，目前华晨已经可以也应该分红，股东只需耐心等待。

总结一下，从股息的角度来说，我的估值是，以现在的价格持有华晨，未来两年有可能拿到5.6到7港币的股息。

分配之后，剩下的就是每年应该入账70~80亿宝马利润，获得40亿左右宝马股息现金流入，几乎没有任何负债，资产结构极其简单的公司。

对于这样的公司，如果股息收益率能维持在6%以上（每年分红16亿左右），后续股价合理估值在250亿至260亿元人民币之间。

以目前股价计算，派息5.6至7港元后，配股将增至5.4港元。

当然，这是理想情况。

4. 从资产角度进行估值

还是之前的算法：

华晨中国估值=净现金+华晨宝马25%股权价值+自营业务价值。

①本期净现金276亿元。

②对于自营业务，考虑到雷诺重组的后续投入，将以现有资产抵销，因此整体业务视为零。

③剩下的就是账面价值167亿的宝马股票，值多少钱？

以宝马集团 (PINK: BMWYY) 为例，其当前市盈率为 6.008 倍。以 6 倍市盈率计算，华晨宝马的估值似乎过高，而以 0.8 倍市盈率计算，则又显得过低。

不过华晨宝马与宝马集团最大的不同在于，面临的市场不同，从二者净利润的巨大差异就可以看出。

宝马集团当前的ROE仅为12%，而华晨宝马历年平均ROE至少在25%以上。

2019年的突变，可能是因为当年给华晨派了100亿元分红，拉低了净资产，但随后两年还是稳定在35%左右；

2022年由于25%合资10.5个月，50%合资1.5个月，所以roe数据不准确，但一般都在35%以上。

2023年也有百多亿的大额分红，导致净资产太低，以全年平均净资产为分母，ROE也在35%左右。

对于一个ROE多年维持在23%~35%的成熟公司来说，即使零增长，25%的预期折现率也相当于4pe。

因此，我对宝马股权的估值为4PE，即78*4=312亿美元。

如果觉得安全边际不够，再加上代持股的折扣，按七折考虑，宝马的股权就是218亿。

综合以上，华晨中国2024年的合理估值为：276+218=494亿，对应535亿港元。

对应股价为10.6港元。

现时（2024.3.29）市值为270亿港元，正好是合理估值的一半，严重低估。

对于理想的买入点，我愿意给出合理估值的4-5折，市值220-250亿元人民币，也就是43-53亿港元，在这个价位附近，我可能会继续买入。

感谢大家在一天天进步的路上一路相伴，下次再见！

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