寺库 鉴定 【招商零售|深度报告】寺库 VS YNAP：格局稳定，龙头护城河高，强者恒强

寺库 鉴定 【招商零售|深度报告】寺库 VS YNAP：格局稳定，龙头护城河高，强者恒强

招商证券

零售组：徐荣聪、宁福杰、王凌霄

核心摘要

从品类来看，奢侈品电商不仅考验渠道品牌的信任，更考验供应链能力；国内奢侈品电商从最初的资本热潮到现在的理性发展，头部企业的供应链能力、渠道品牌和规模优势已经建立，脱颖而出，其护城河足够高。文章梳理国内奢侈品领域的发展轨迹，思考行业属性逻辑，对比国内奢侈品电商领头羊寺库和国际巨头YNAP。国内奢侈品电商已经形成SBJ格局，寺库拥有更高的护城河，有望持续增长。

报告摘要

奢侈品电商差异化成长，历经淘金过程的寺库实力最强、最强者。国内奢侈品电商尚处于起步阶段，上游品牌行业属性强，奢侈品电商供应链打磨周期较长。2011年，中国迎来奢侈品电商创业开放，彼时阿里巴巴、京东等巨头尚未入局，以寺库、美丽汇为代表的奢侈品电商在资本加持下快速成长。2017年以后，由于渠道信任、供应链、真假问题，国内奢侈品电商开始分化，强者愈强。2017年，阿里巴巴、京东通过并购或股权投资等方式进入奢侈品领域，国内奢侈品电商形成SBJ格局。从供应链角度看，寺库拥有更高的护城河，巨头的流量优势在奢侈品领域无法得到很好的利用。在奢侈品电商渗透率不断提升的背景下，作为奢侈品电商领头羊的寺库能够实现可持续的增长。

奢侈品电商打磨周期长，护城河高，考验渠道品牌和供应链。在奢侈品品类中，线上渠道信任问题始终没有解决，同时国内缺乏奢侈品供应链相对完整的企业，奢侈品电商整体发展速度缓慢。阿里、京东等电商巨头在奢侈品领域，受制于假货、供应链拖累等因素，举步维艰。品牌信任、消费者教育、供应链建立需要较长的周期，这意味着脱颖而出的企业护城河足够高。线下百货产品供应链能力弱，场外拓展能力差，全国性百货很少，奢侈品目前线上渗透率较低，但打造了龙头供应链之后，剩下的就是流量端的改造。市场中，三四线城市处于消费升级的加速通道，当地缺乏奢侈品渠道品牌。奢侈品电商未来将更好地覆盖三四线市场，并呈现区域差异化增长。

寺库vs. YNAP。商业模式：与背靠云峰集团强大供应链优势的YNAP不同，寺库的供应链以高端用户规模为驱动力，并不断获得品牌直签，完善自身的供应链能力。寺库以用户为中心推出自有品牌。寺库的客均价高于YNAP，品类拓展空间会更大。结合近期与百盛的合作，化妆品品类或将丰富，这将大幅提升寺库的用户活跃度和订单量，缩小与YNAP的差距。寺库立足线上，拓展线下，实现全渠道覆盖，完善全视角服务。YNAP集中在欧美市场，而寺库集中在亚太地区。财务对比：考虑到会计核算方式不同，在云峰集团的支持下，YNAP的毛利率远高于寺库。寺库规模提升后，其毛利率将逐步提升；在核心费用率方面，寺库低于YNAP；在库存和应收账款管理方面，寺库优于YNAP。

风险提示：产品品类缺货；用户增长不及预期；竞争加剧；

报告内容

1、奢侈品电商差异化增长，淘沙、寺库之后，强者恒强

奢侈品电商最早受到市场广泛关注并成为热门话题是在2011年。2011年3月，走秀网获得美国最大风险投资公司KPCB的2000万美元投资，8月又获得美国华平投资集团1亿美元B轮融资，创造了中国电商史上最大规模B轮融资纪录。奢侈品电商拥有巨大的想象空间已经成为行业共识。同时，随着寺库、尚品网、佳品网、唯品会、美丽汇、走秀网等电商的崛起，奢侈品电商一度成为当时最大的热点话题。

国内对大众消费的限制，以及奢侈品电商对尾货销售的过度依赖，导致了奢侈品电商的火爆昙花一现。尾货销售模式存在三大问题：第一，尾货尺码不全，用户体验差；第二，尾货数量多、种类多，仓储物流压力大，运营成本高；第三，无法获得品牌授权，消费者对货源是否正品存在极大顾虑。奢侈品电商因此要么转型，要么消亡。曾经名声大噪的尊享网、品居网、佳品网、呼哈网等，在随后的两三年内相继倒闭。走秀网在经历2012年的“Cucci假货投诉门”后，如今已转型为全品类商城。至今，仅剩寺库等少数奢侈品垂直电商存活下来。 2018年YNAP私有化退市后，寺库成为唯一剩下的奢侈品电商上市公司，平台价值日益凸显。

国内奢侈品市场强势复苏，奢侈品电商市场增速回升，且随着综合类电商的入局，奢侈品电商再度火爆。随着大众消费和消费升级影响的减弱，2016年中国奢侈品市场强势复苏。据统计，2016年中国奢侈品市场规模为1200亿元，同比增长6%，突破了前期高峰。自2013年以来，奢侈品电商市场增速持续走高，到2016年，中国奢侈品电商市场规模达到573.5亿元，同比增长43%。与此同时，2017年6月京东3.97亿美元入股天猫奢侈品频道、2017年8月奢侈品品牌Cucci在中国开设线上旗舰店、奢侈品集团LVMH上线电商，这些都预示着奢侈品电商市场再度迎来火爆趋势。

2、奢侈品电商打磨周期长，头部企业护城河高，渠道品牌和供应链受考验

零售运营管理的核心是把握两个关键点：1、供应链能力，产品供应链能力能够持续增长；2、渠道成本，新渠道能够打破传统渠道的垄断，实现渠道成本的快速压缩；国内奢侈品消费场景主要集中在线下，线下市场整体以渠道为主，产品把控能力低，产品供应链能力弱。在异地整体扩张过程中，产品同质化、线下渠道垄断导致百货扩张能力差，全国性百货较少，与欧美形成鲜明对比，市值规模明显低于欧美。在电商的持续冲击下，奢侈品渗透率还比较低，但供应链一旦打通，剩下的就是流量端的改造，总会有先行者。

技术驱动的渠道侧变革，可以打破零售的区域垄断、全国性扩张，提高行业集中度。以阿里巴巴、京东、苏宁易购等为代表的电商完成了中低价位品类的渗透，在家电、3C、服饰、快消品等建立了线上全国性渠道，互联网零售在推进全国化过程中消除了地面上的弊端。在奢侈品品类中，线上渠道信任问题始终没有解决，同时国内缺乏奢侈品供应链相对完整的企业，奢侈品电商整体发展速度缓慢。阿里巴巴、京东在奢侈品领域一直因为假货泛滥、品类匮乏等因素举步维艰。品牌渠道的培育、消费者的教育、供应链的建立都需要较长时间，但品牌一旦在线上建立起来，信任护城河就比较高。

我们认为，决定奢侈品电商成败的关键因素可以概括为“三个够、三个不够”。“三个够”是指品种够丰富、价格够低、覆盖面够广，“三个不够”是指商品不够正宗、体验不够好、效率不够高。对于奢侈品电商来说，要想成功，必须充分利用“三个够”不断夯实自己的“护城河”，同时努力完善“三个不够”，避免可能出现的“黑天鹅”。

（1）驱动因素：品种丰富、价格低廉、覆盖面广

从“三个足够”本身来看，与传统电商（如淘宝、京东）的成功因素基本一致，但奢侈品电商直到2011年才开始流行，归根结底是因为奢侈品消费重体验，长期存在的线下商业模式已经深入人心。但随着互联网的不断普及，很多引领潮流的领军人物认为“三个足够”已经足够成熟，掀起了传统奢侈品市场的革命。

种类充足：由于奢侈品的属性，以往奢侈品很难在大量的门店中陈列，而多以独立的精品线下门店展示，产品差异化非常明显。但从消费者角度来看，受时间和精力的限制，能看到、能触摸到的奢侈品非常有限，这给消费者创造了了解更多奢侈品品牌和产品的潜在需求。通过互联网向消费者展示种类充足的奢侈品成为了最佳解决方案。

价格够便宜：传统奢侈品牌自2015年起一反靠高价维持品牌调性的常态。当年，为应对国内销售业绩持续下滑，香奈儿3月初突然宣布在中国市场降价20%，Prada、等多家奢侈品牌也在中国掀起降价潮。随后，一系列奢侈品牌积极拥抱电商，为奢侈品电商的发展进一步扫清了道路。同时，没有线下开店成本和处理奢侈品尾货的责任，因此线上奢侈品价格低于线下门店，且经常有折扣促销。

覆盖面足够广：传统线下奢侈品门店多集中在一线城市，随着消费升级，低线城市高端消费群体的崛起，通过电商渠道实现对国内潜在客户的全覆盖已经成为可能，这与奢侈品牌进一步拓展渠道的策略一致。

（2）障碍：产品不够真实、体验不够好、效率不够高

产品并非正品：虽然近年来越来越多的奢侈品品牌积极拥抱电商，但奢侈品品牌只选择实力雄厚的奢侈品电商合作、对合作品类有所保留也是常见现象。此外，目前还有大量奢侈品电商仅依赖“买手制”或专注于经营尾货。消费者普遍对奢侈品电商提供的商品的真伪和品质存在担忧。

体验不够好：与一般商品不同，消费者购买奢侈品不是为了其物质属性，而是为了其背后的社会属性和服务。单纯的图片和文字描述显然难以满足消费者对高端消费体验和售后服务体验的期待，单纯的线上模式也难以顺利运行。

效率低下：全品类全SKU、全球采购、全球仓储配送等都对尚不成熟的奢侈品电商构成挑战，大量营收还不错的奢侈品电商因运营效率低下，长期处于净利润为负的状态，举步维艰。

3. 商业模式对比分析：寺库

1. 发展历程：二手奢侈品销售 vs 尾货销​​售、代理运营

我们在上期报告《寺库：全球高端消费品服务商-电商对比研究系列一》中提到，寺库成立于2008年，以销售二手奢侈品为主，并发展奢侈品鉴定业务。在积累了一定的用户流量后，寺库转型为奢侈品电商，以自营和与奢侈品品牌建立合作关系为主，同时依靠自身的奢侈品鉴定能力为产品品质背书，实现快速发展。

YNAP 成立于2015年，由意大利奢侈品电商 YOOX 与其竞争对手英国奢侈品电商 Net-a- 合并而成。合并后，YNAP 一跃成为全球最大的奢侈品电商。回顾两家电商合并前的发展历史，Net-a- 专注于季节性奢侈品销售，而 YOOX 则长期专注于奢侈品品牌尾货销售及代理运营。YOOX 在尾货业务上的成功，主要得益于其地理位置，地处意大利的 YOOX 可以很方便地接触到全球奢侈品集中区（法国、意大利）的奢侈品牌，且出现假货的概率非常小。再加上奢侈品牌本身就有清理尾货的需求，因此，YOOX 往往能以原价的三分之一拿到货，通过低价模式实现快速发展。凭借在电商运营方面的成功，YOOX 在 2006 年开始提供奢侈品电商代运营服务，截止 2017 年，YOOX 主要运营 33 个全球知名奢侈品品牌，其中包括（代运营网站下角将由 YOOX NET-A-GROUP 显示）等顶级奢侈品品牌。

2. 核心商业模式对比：寺库

1、精诚合作，不断获取丰富品牌资源

多样化的商品、丰富的品牌资源是电商生存的根本，直接决定了消费者是否愿意驻足浏览。通过多年在奢侈品市场的深耕，寺库获得、等1000多个国际一线品牌的直接授权，能够提供3000多个国内外品牌、30多万个SKU。按照时间顺序，寺库获得品牌授权的里程碑事件包括：1）2015年9月，寺库与美美丽成全面合作，美美丽成当时已获得Chloe、Rossi、Ralph、等100多个奢侈品品牌的代理权，此次合作为寺库带来了超过100个品牌的间接代言；2）2017年9月，寺库与欧洲鞋业联合会（CEC）签署独家协议，垄断欧洲奢侈鞋类品牌的核心供应； 3）2018年1月，寺库携手百盛集团，奢侈品布局进一步覆盖美妆品类。

相比之下，YNAP背后的控股股东是历峰集团。这样的股东背景决定了它在品牌选择上有一定的限制，尤其是在奢侈品牌的选择上。目前，全球四大奢侈品集团分别是法国路易威登、瑞士历峰集团、法国开云集团、斯沃琪集团。其他集团的品牌如LV、轩尼诗、Cucci等很难在YNAP电商上销售，但寺库却没有限制。

2.坚持正品，打造自己的品牌影响力和信誉度

在奢侈品品类结构上，与YNAP专注于服装、鞋子和过季尾货不同，寺库专注于包袋、手表等客单价较高的当季奢侈品，旨在提供更多样化的奢侈品选择，解决消费者无法买到想要的当季新品的问题。2015年，公司包袋、手表销售额占比78.4%。之所以形成目前的品类结构，主要因为包袋、手表的仿冒难度较大，而公司的鉴定团队对该类商品的鉴别能力较强。而由于担心易被仿冒的化妆品给寺库带来声誉风险，直到2018年才开始与百盛集团合作，通过旗舰店的方式引入化妆品。

开设线下门店可以解决中国消费者普遍存在的信任危机，尤其是对于高客单价的奢侈品。最新数据显示，寺库在中国开设了10家线下体验中心，其中包括3家快闪店。线下门店的一个核心功能就是建立消费者之间的信任。如果产品出现任何质量问题，很容易直接到线下门店解决。

而长期积累的奢侈品鉴定能力，则为真伪提供了背书。目前，寺库拥有全国权威的奢侈品评估机构和70余位来自全球各地的专家鉴定团队。同时，通过采集标准商品数据，寺库建立了庞大的商品信息数据库，通过大数据比对，进行智能化、远程鉴定。

3.通过线上线下融合，为消费者提供极致的用户体验

不同于YNAP的纯线上模式，寺库主打线上电商与少量线下体验中心相结合的新零售模式。线下体验中心主要负责客户服务、推动流量向线上转化，而非销售中心，目前线下销售占比约10%。具体从功能上看，线下体验中心一方面为新客户提供信任保障，从而推动其向线上转化；另一方面为老客户或会员提供一系列旨在提升客户体验的服务，包括维修服务、VIP客户活动交流等。为进一步拓展二三线市场，同时降低线下开店成本，寺库积极探索与百货、地产商的合作模式。如2016年，寺库与碧桂园达成全面战略合作，目前碧桂园在二三线城市拥有多个高端物业项目和300万会员。寺库近50%的客源来自二三线城市，通过渠道下沉的协同效应实现优势互补。此外，二三线城市的百货商场往往难以有效吸引奢侈品牌入驻。为提升自身档次、实现资源互补，不少商场积极与寺库合作，提供包括租金减免、流量扶持等一系列优惠活动。目前，寺库的线下体验中心已能实现自给自足。

在购物体验上，寺库在中国更有竞争优势。对于YNAP来说，由于产品运营团队全部在伦敦，且是跨境电商，因此在运营效率、售后服务、退换货便捷度等方面都远不如寺库。除了地域优势，寺库还为消费者提供了一整套完整的售前售后服务体系，包括会员专享、消费金融、免费退换货服务等。具体来说，1）寺库推行的分级会员制度，将会员分为银卡、金卡、砖卡、黑卡四个等级，每个等级享受不同的会员权益，等级根据近一年的消费金额升级。例如金卡会员除了享受会员价和积分返利外，还可享受每年12次免运费、每年2次维修服务，以及最高累计返还1000元/月的海外税收补贴。 2）为了获取短期流动资金不足的潜在客户，寺库专门推出了免息分期服务，这种分期付款、不需要支付利息的金融服务显然非常有吸引力。3）目前寺库对售出的商品提供7天退货保障，退货包裹收到后2个工作日内处理。与之对应的是，YNAP也提供7天退货服务，但一般是商品到仓后3个工作日。

用户体验的不断提升带动了寺库活跃用户数的快速提升，2017年寺库活跃用户数达43万，自2014年至今CAGR达50.6%。与之相对应的是，2017年YNAP活跃用户数为313.1万，自2014年至今CAGR达14.0%。与此同时，寺库活跃用户人均订单量快速提升，2016年首次超过YNAP，2017年活跃用户人均订单量达3.3单，而YNAP为3.0单。值得注意的是，极致的用户体验不断提升老用户的复购率。 2016年每位老客户的平均订单量为6.4个，是2016年全年平均订单量的两倍。

3.通过数字化精准营销和全球仓储配送系统提高运营效率

对于奢侈品电商来说，提升线上购物体验的有效方式就是数字化精准营销，这也是寺库和YNAP的核心竞争优势。目前，寺库除了自主研发了整套智能商业系统外，还与知名互联网公司达成了大数据战略合作。寺库可以综合利用智能商业系统收集的海量会员消费数据以及互联网公司提供的社交娱乐数据，对会员和潜在客户进行精准画像，从而实现精准广告投放，有效降低获客成本。而对于YNAP来说，由于长期注重数据驱动的运营管理，YNAP在网站数据分析方面可以获得比实体店和其他电商更准确、更有价值的信息。比如消费者购物的时长、消费者关注的商品类型、购物最多的时间以及决定购买行为所花费的时间等。同时，利用消费者的反馈和历史销售数据，也能帮助买手准确判断每个款式的库存，指导上游供应品类和数量，从而实现整个系统的内部优化和效率提升。

目前，寺库已在米兰、纽约、香港、深圳、北京、上海、成都、宜春等地设立了覆盖全球的办公室和物流中心。一方面，所有商品由寺库统一注册、统一包装，通过第三方物流公司配送给客户；另一方面，通过分公司从品牌货源地直采，将当季爆款、限量款、纪念款直邮中国，5分钟通关。此外，寺库还提供高端管家式物流服务，商品由寺库管家送货上门。相比之下，由于“尾货”模式对应的产品SKU非常分散，品质相对正品难以保证，YNAP长期陷入仓储物流成本高、退货率高的困境。尽管YNAP的前身YOOX在2010年就开启了全球自动化仓库的建设，但迄今为止收效甚微。

（三）财务指标对比​​：寺库

1.立足亚太，走向全球，收入有更大增长潜力

从营收来看，寺库2017年实现营收37.41亿元，约占云顶高原营收的23%，而2014年该比例仅为11%。从营收增速来看，寺库2015年、2016年、2017年分别实现营收增长率63%、49%、44%，远高于云顶高原相应年份的25%、16%、19%。

相比YNAP对欧洲、北美和亚太的全覆盖，寺库目前的销售网络仍集中在亚太地区，但通过深耕亚太市场，寺库为自己构筑了深厚的“护城河”。根据弗若斯特沙利文报告数据，2016年，寺库在中国和亚洲纯高端消费电商市场均为“双冠军”，市场份额分别为25.3%和15.4%。同时，寺库在意大利米兰和美国纽约开设跨境体验店，进一步触达欧美市场。随着消费升级和二三线城市高消费人群的崛起，消费年轻化和阿里巴巴、京东等综合电商入局，奢侈品电商市场进一步火爆。寺库在亚太及欧美地区进一步扩张，未来将拥有更强劲、更可持续的增长空间。

2、品牌直销占比提升，毛利率稳步提升

寺库毛利率低于YNAP，主要因为YNAP地处意大利，拥有更多品牌直购渠道，随着规模和影响力逐渐扩大，品牌直购占比增加。从2014年开始，寺库毛利率稳步提升，至2017年公司毛利率已达16.36%，较2014年大幅提升7.29pct。

3、费用管控能力大幅提升，期间费用率绝对领先

全球化仓储物流体系的不断完善和数字化精准营销，使得寺库仓储物流费用率、销售费用率持续下降，远低于YNAP。2017年，寺库仓储物流费用率为2.6%，比YNAP低7.2pct；销售费用率为6.6%，比2015年峰值下降7.4pct，比YNAP低5.6pct；管理费用率为2.9%，比YNAP低5.3pct。

4、盈利拐点已确认，净利率首次转正并超越YNAP

Secoo受益于毛利率的持续增长和营业效率的显着提高，Secoo的净利润率在2017年持续增长，并在2017年达到3.6％，首次使YNAP变为YNAP，因此首次超过了SECOO的净利润。

5.更好的库存和应收营业额，在运营效率方面具有明显的优势

SECOO的库存营业额明显低于YNAP，并且库存周转效率较高，SECOO产品中有50％的产品被收购，有15％的人在平台上，有90％的产品在一年中。预测，以确保仓库存储的高数据和高效率，在应收账款周转方面，2015年，2016年和2017年的应收账款营业额分别为1.79天，1.98天和3.62天，收集效果明显优于YNAP。

附录1：参考报告

附录2：团队介绍

Xu 是商业和零售业的首席分析师，拥有武汉大学的经济学硕士学位，并拥有大学的经济学，数学和应用数学学士学位。