资产重组发生三大变化 五大因素影响重组绩效

资产重组发生三大变化 五大因素影响重组绩效

中国上市公司研究院

据Wind统计，2010年1月至2017年11月，A股上市公司累计并购规模约为8.16万亿元，其中重大资产重组交易规模约为4.12万亿元，占比50.49% 。比例是比较高的。重大资产重组意味着上市公司基本面发生重大变化，对二级市场股价也产生重要影响。那么，上市公司完成重大资产重组后的业绩变化及影响因素有哪些呢？重组对股价的短期、中长期影响如何？这些问题都需要研究。

本文在分析近两年重大资产重组特点的基础上，首先通过定量分析找出影响重组绩效的主要因素，然后从资产重组的两个方面对重组带来的超额收益进行统计分析。短期和中长期水平。为上市公司和投资者提供参考。

重组特性的变化

2016年下半年以来，重大资产重组监管趋严，重组特点发生明显变化，主要呈现以下特点：

首先，从总量上看，近两年上市公司重大资产重组数量和金额较2015年大幅下降。

根据首次披露日年份统计，2016年上市公司重大资产重组（包括正在进行和已完成的重大重组事项，下同）数量大幅下降，由2015年的350起下降至247起，金额重组的力度也略有下降。 2017年按年化计算的重组数量和金额较2016年大幅下降，重组数量从2016年的247起下降到193起，金额从1.01万亿元下降到7763亿元。

从时间上看，2011年至2015年上市公司重大资产重组次数和金额呈现快速上升趋势。2015年牛市期间，重大资产重组次数和金额达到峰值，分别为350次和1.03倍。分别为万亿元。例如，如图1所示。

其次，从行业来看，近两年，传媒、电子、通信、医药生物等行业交易活跃度有所下降，而纺织服装、化工、机械设备、非农等行业交易活跃度有所下降。黑色金属、房地产等行业有所增长。

传媒、电子、通信、医药、生物等行业重组事件数量占当年重组事件总数的比例较2015年有所下降。TMT行业（传媒、电子、通信）属于轻资产行业行业。并购溢价普遍较高。面临商誉重大减值风险。监管相对严格，因此活动有所减少。医药生物行业的并购这几年比较火热。可重组的目标已被充分挖掘，剩余机会相对较少。

纺织服装、化工、机械设备、有色金属、房地产等行业近两年重组事件数占当年重组事件总数的比例较上年有所上升2015年，纺织服装、化工、机械设备、有色金属等行业交易活跃度上升，与近两年监管层推动供给侧改革出台的并购重组政策有关，协助化解过剩产能，去库存，促进产业转型升级。近两年，房地产企业高速增长的黄金时代已经结束，行业间横向整合、“大鱼吃小鱼”兼并等并购成为自然选择，交易活跃度有所增加。

拉长时间框架，2010年1月至2017年11月，上市公司共发生重大资产重组事件1242起。如图4所示，根据Wind一级行业分类，上市公司在工业、信息技术五个行业中其中，非必需消费品、材料、医疗重大资产重组事件数量较多，共有1041起重大资产重组事件。 ，占比高达83.82%。从每次重组事件的平均交易金额来看，金融、公用事业、房地产、能源等资产密集型行业重大资产重组事件的平均交易金额较高，而电信服务、信息等轻资产行业的重大资产重组事件平均交易金额较高。科技、医疗保健行业平均交易额较低。

三是从重组目的来看，近两年以脱壳上市为目的的重组事件数量明显下降。

2015年，上市公司并购数量高达31家。2016年和2017年，并购数量分别下降至10家和5家。

拉长时间，上述1242起重大资产重组事件中，横向整合666起，占比54%，多元化战略202起，壳上市122起，​​纵向整合74起，占54%。 %。比例分别为16%、10%和6%。可见，重大资产重组以横向并购为主，多元化策略积累良好。

性能变化及其影响因素

并购重组对上​​市公司未来发展产生重要影响，进而影响公司业绩。下面首先选取有代表性的财务指标对重组前后的业绩变化进行分析，然后分析业绩变化的影响因素。

1、性能变化分析

衡量上市公司业绩的财务指标有很多。其中，每股收益、净资产收益率、营业利润率是投资者最为关注的指标。由于每股收益是绝对值，不适合横向比较，因此本文选择股本回报率和营业利润率。股本回报率是全面反映股东权益收益水平的综合性、代表性指标，可以用来衡量上市公司的经营业绩和发展情景。营业利润率是评价企业经营效率的主要指标，可以反映企业经营活动最基本的盈利能力、竞争力和发展潜力。此外，经营业绩良好的上市公司应表现出较高的增长潜力。这里选择营业收入同比增长率是为了考虑重组后上市公司的业绩增长情况。

为了考察上市公司重组实施后三年内的业绩变化，受重组日期的限制，本文选取了2010年至2014年间完成并购并具有有效数据值的269起重组事件。以上述上市公司实施并购重组前的结果为研究对象，分别进行计算。一年、重组当年、重组后第一年、第二年、第三年资产收益率、营业利润率、营业收入同比增速三项业绩指标的平均值制作成折线图，如图5所示。

从重组业绩指标走势图可以看出：一是净资产收益率、营业利润率、营业收入增速三项指标均在并购完成当年达到峰值。这可能是重组完成后合并报表带来的会计数据的改善。其次，重组完成后三年内净资产收益率、营业利润率、营业收入增速三项指标的变化情况总体一致。其中，净资产收益率和营业利润率呈现逐渐下降的趋势，重组后第三年营业收入增速有所回升，但增长并不明显。这主要是由于上市公司在整合过程中会遇到各种问题，难以实现各种预期的协同效应。此外，近年来经济整体低迷也对上市公司业绩造成一定影响。三是重组后三年净资产收益率、营业利润率、营业收入增速等指标值均高于重组前。这说明，总体来说，2010年至2014年我国上市公司完成的重大资产重组事件是比较成功的。

2、影响性能变化的因素分析

一方面，重组绩效受宏观经济、行业生命周期等外部因素影响；另一方面，受到并购行业相关性、支付方式、并购溢价、股权结构、并购规模、重组经验等内部因素的制约。每个因素对企业并购绩效的影响程度也不同。由于数据来源和数据收集等方面的限制，本文重点分析内部因素对并购绩效的影响。

本文以上述269起已完成并购并具有有效数据值的重组事件为研究对象，并以并购绩效为因变量。以重组前一年的利润率与相应指标的差额（称为净资产收益率增加值和营业利润率增加值）的平均值代入，判断并购行业是否相关，是否存在关联性。将支出支付方式、并购溢价率、重组经验（以重组次数衡量）、并购规模、第一大股东持股比例、企业性质等因素作为自变量。资产负债率和总资产作为控制变量。通过逐步回归，经过统计检验，发现支付方式、业务性质、交易规模、并购经验、行业相关性五个变量对并购绩效有显着影响。具体结论如下：

（1）通过股份支付完成的重组事项平均净资产收益率增幅较低。究其原因，可能有以下几个原因：一是上市公司通过股份支付方式完成重大资产重组时，往往没有充分考虑重组动机、样本企业与目标资产的整合优化等各种问题。以及如何继续运营和管理它们。这导致所购买的资产没有发挥应有的作用，进而影响了上市公司的业绩；二是以股份支付方式完成的重组事项平均溢价较高，对重组后业绩产生负面影响。研究样本中，股票支付重组事件的净资产收益率平均增幅仅为0.4%，远低于非股票支付样本（净资产收益率平均增幅为10.81%）。

（2）非国有企业完成重组事项的净资产收益率平均增幅较高。非国有企业大股东普遍积极参与公司管理，其管理层行为目标与股东一致，公司普遍具有良好的长期激励机制，有利于非国有上市公司创建更多的企业价值，从而促进企业并购绩效的提升。研究样本中，非国有企业完成重组事件的净资产收益率平均增幅为3.46%，高于国有企业样本（净资产收益率平均增幅为2.59%） 。

（3）交易规模与净资产收益率上升和营业利润率上升正相关。交易规模越大，越容易发挥协同效应，可以降低单位产品的生产和销售成本，有利于提高重组绩效。研究样本中，交易规模超过20亿元的重组事件净资产收益率平均增幅为9.15%，营业利润率平均增幅为7.13%，均高于同期重组事件。交易规模小于20亿元（净资产收益率平均增幅）的样本。为0.48%，平均营业利润率增长3.25%）。

（4）并购经验与营业利润率增长正相关。研究样本中，发生两次及以上重组事件的样本平均营业利润率增幅为6.47%，高于发生一次重组事件样本的平均营业利润率增幅（平均营业利润率增幅为3.61%） 。

（5）行业相关性与营业利润率呈负相关。研究样本中，行业相关性较强的重组事件平均营业利润率增幅为1.1%，明显低于行业跨度较大的样本（平均营业利润率增幅为9.96%）。这可能是由于样本上市公司在进行行业相关性较强的重组时，以横向整合、纵向整合为目的，最初的期望过高，但在后期的整合过程中，企业文化和管理制度发生了变化。整合不顺利。效益没有增加，成本却增加了；上市公司在进行多行业重组，以脱壳、上市、业务转型为目的时，通过剥离原有的低效资产，进而发展新业务来实现转型。重组后，业绩大幅增长。

值得进一步说明的是，“行业相关性与营业利润率负相关”是基于2010-2014年样本得出的结论。事实上，横向整合和纵向整合对并购绩效的影响是在回顾了并购绩效后才显现出来的。 2016年6月重大资产重组事件收紧，选取2010年1月至2016年5月和2016年6月至2017年11月两个时间段进行研究，股票已完成重大资产重组事项以首次公告日前 10 日至公告日后 100 日期间沪深 300 股票为基准计算。索引的范围增减并排序。关注股价涨跌幅最高的前30名公司，2010年1月至2016年5月，股价涨幅最高的前30名股票中，46.67%是通过脱壳、业务转型上市的公司，26.66%的股票横向一体化和纵向一体化； 2016年6月以来涨幅前30名的个股中，通过壳牌上市、业务转型方式上市的个股仅有13.33%，而横向一体化、纵向一体化的个股占比高达46.67%。这说明并购对个股价格起到了催化作用。 2016年6月之后，行业跨度由比较大发生了变化。重大并购正在向产业链整合转变。

上述指标中，对并购绩效影响最大的是交易规模，其次是行业相关性，第三是公司性质。根据指标对并购绩效的影响，选取交易规模大于20亿元、行业跨度较大的非国有企业重组样本。共有29家上市公司，其中20家上市公司在重组完成后三年净资产收益率达到预期。增速和营业利润率增速均大于0。如表1所示，其股​​价自首次披露日至重组完成三年内平均上涨209.01%。

在交易规模小于20亿元、行业相关性较强的国企重组样本中，选取了4家上市公司，其重组完成后三年的净资产收益率和营业利润率均达到首次披露日小于 0。重组完成后三年内平均股价涨幅为74.36%，远小于前述20家上市公司的股价涨幅。

可见，重组业绩对股价的影响存在显着差异。重组业绩与股价的相关性是一个比较大的话题，受限于文章篇幅，将在后续文章中讨论。以下仅对重组对股价的影响进行整体分析。

超额收益分析

2010年1月至2017年11月发生的1,242起重大资产重组事件中，已完成1,036起。我们以上述1036起重大资产重组事件为样本，从短期和中长期两个层面分析重大资产重组对股价的影响。

1、短期超额收益

短期超额收益率是指重大资产重组事件首次公告日前10日至公告后100日（均指交易日，下同）股票涨跌幅减去涨跌幅同期沪深300指数。

并购重组公司平均短期超额回报率为34.77%，说明由于市场预期和预期，并购重组将在短期内刺激股价上涨，存在一定的投资机会。短期超额收益具有以下特点：一是正超额收益出现次数较多，正超额收益数量占样本总数的66.89%。二是正超额收益的绝对值高于负超额收益。超额收益的最大值和上四分位数分别高于最小值和下四分位数的绝对值。这说明，如果投资过去的重大资产重组事件，超额收益的数量可能只略多于损失的数量，但盈利的程度很可能大于损失的程度。

2、中长期超额收益

中长期超额收益率是指沪深300指数自公告前10日至公告后1年、2年、3年的涨跌幅分别减去沪深300指数的涨跌幅。同期沪深300指数。

从较长时期内分析重大资产重组超额收益，首次公告前10天至公告后一年、公告后两年、公告后三年平均增幅分别为53.40%、75.56% 、 和 89.77% 分别。超额收益为正的样本比例分别为70.95%、75.95%、72.97%。表明从中长期来看，并购重组存在一定的投资机会，投资获得正超额收益的概率也较短期较高。此外，与短期超额收益一样，一年后、两年后、三年后的正超额收益也高于负超额收益的绝对值。超额收益的最大值和上四分位数也分别是最小值、下四分位数之上的绝对值。

总结

本文对2010年以来上市公司重大资产重组事件进行研究，得出以下结论：

1、非股票支付并购绩效高于股票支付。支付方式不仅直接影响并购绩效，还通过影响公司的成长机会、融资能力、控制结构等间接影响并购绩效。上市公司在进行并购重组时需要综合考虑自身财务状况和市场环境交易，不能盲目使用股票支付。

2、行业相关性与并购绩效负相关。这说明行业相关性强的并购事件整合效果较差。如果整合不成功，财务协同和经营管理协同将难以实现，进而影响并购绩效。因此，上市公司完成重组事件后，需要对企业文化、组织、战略、人员等多个方面对收购的资产进行整合。

3、并购经验与并购绩效正相关。上市公司进行并购重组交易时，应当与有经验的投资银行、会计师事务所、律师事务所等中介机构合作。

4、交易规模与并购绩效正相关。此外，非国有上市公司的并购绩效高于国有企业。

五、重大资产重组带来的短期超额收益具有以下特点：一是正超额收益出现较多。二是正超额收益的绝对值高于负超额收益。如果投资者投资于以往的重大资产重组事件，短期超额收益的数量可能只略多于损失的数量，但获利的程度很可能大于损失的程度。此外，中长期来看，并购重组存在一定的投资机会，投资获得正超额收益的概率也较短期较高。

（邝继雄助理研究员）

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