吉姆·查诺斯 门口的做空者：中美资本市场智力与实力的较量

吉姆·查诺斯 门口的做空者：中美资本市场智力与实力的较量

虽然大空头屡次放弃，但做空概念股的资金实际上并没有减少。资本市场上没有绝对的善意或恶意。这是一场智慧与力量的较量。

文章| 《财经》记者 刘红军 张俊芳 龚一柳 旧金山 北京编辑 |宋伟

上市不到四个月的拼多多就被做空大户蓝虎鲸瞄准了。

11月14日，一份长达42页的调查报告显示，拼多多股价应较现值下跌59%，合理价格为7.1美元。这是一家新成立的Blue Orca机构出具的做空报告。与几个月前新秀丽、万国数据的重创相比，拼多多股价在做空报告发布当天就暴涨11.66%，成为做空概念股的惨败。 。

做空报告称，上汽集团的收入与美国公认会计准则收入不一致。这是一个被盗的概念。按理说，蓝虎鲸不应该开这么不专业的玩笑。”蓝莲花研究院创始人文天利告诉《财经》，“拼多多的一切都是潜力。当潜力被超越时，股价就会下跌。”财报发布后，拼多多凭借靓丽的增长数据，股价上涨至23.14美元，较做空报告发布当日上涨35%。释放。

曾经以猎杀中概股而闻名的做空者今年失误频频，有人发出“投降宣言”。

美国著名做空者吉姆·查诺斯（Jim ）以做空中国而闻名。他做空中国房地产行业，攻击在香港上市的中概股。就在今年4月，他在接受CNBC采访时表示：“我将不再做空阿里巴巴和中国，并已将投资组合中做空中国仓位的比例从25%减少到5%。”

大空头向荣创始人 Left（左）也发布了一份对阿里巴巴“看涨”的调查报告，并在报告开头最显眼的位置直接阐述了自己的观点：如果阿里巴巴一季度业绩符合预计，股价将轻松突破200美元；如果达不到预期，投资者将有机会购买一家市值即将达到万亿美元的公司的股票，并用耀眼的大字体写下他的理由“阿里巴巴是中产阶级的消费站”。 ”

阿里巴巴是迄今为止华尔街被做空最多的中国股票。美国金融分析公司S3的数据显示，截至11月6日，阿里巴巴的空头头寸为151亿美元。与今年1月1日相比，空头头寸总计减少62.5亿美元。今年8月，阿里巴巴空头头寸减少引发概念股整体空头头寸减少。

然而，认为美国卖空者正在退出中国市场的想法是错误的。中美关系阴云之下，中美资本市场再次发生变化。

12月7日，SEC（美国证券交易委员会）和PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）发表声明——《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用的声明——关于拥有大量审计信息》 in China”讨论美国上市公司当前信息获取挑战。这意味着赴美上市的中国企业将面临更严格的审计监管、增加投资者沟通成本、暴露更多被做空的风险。

这份报告列出了详细的企业和审计机构名单——这224家企业除11家来自比利时外，全部是来自中国大陆或香港的企业，其中包括阿里巴巴、百度、京东等互联网企业。这份清单几乎为卖空者提供了详细的目录指南。

尽管今年以来大做空者纷纷让步，但数据显示，目前中概股市场（含香港和美国）的空头头寸为825.9亿美元，尽管略低于去年同期的900.5亿美元。去年年底。这一数额有所下降。并不是空头头寸退出，而是恒生今年12.89%的跌幅影响了空头头寸的价格。 S3董事总经理伊霍尔·多斯涅夫斯（Ihor）预计，卖空者将继续卖空中国市场，整个中概股空头规模将升至900亿美元左右。

卖空策略有两种类型。一是长期常规做空，比如做空阿里巴巴、特斯拉等明星企业来对冲风险；另一类是寻找存在明显财务造假、商业造假的“不良企业”。如果说阿里巴巴和特斯拉是市场上最受追捧的强势股，并且能够在与卖空者的反复较量中存活下来，那么那些在市场指数中知名度较低的股票就处于一场生死博弈中。

谁在猎取概念股？

说起中概股的追星者，最著名的大做空者就是浑水创始人卡尔森·布洛克（ Block）和向融创始人安德鲁·莱特福德（ ）。

2010年，卡尔森·布洛克在上海经营一家仓储运输公司。他的父亲威廉·布洛克（ Block）专门研究美国小型股指公司，向华尔街投资者发送研究报告推荐股票，靠买股票（做多）赚钱。

受父亲委托，布洛克帮助父亲的研究报告调查了一家名为“东方纸业”的公司。在提交给美国资本市场的各类报告中，该公司的财务数据表现出色，出货量和原材料均远优于同类公司。

布洛克驾驶着一辆白色面包车行驶在河北的乡间小路上。他回忆说，那是一条非常破旧的乡间公路，无法承载大规模卡车运送。然后他去了工厂。一半的机器坏了，无法工作。地上到处都是水。但该公司向华尔街声称其年收入达到一百万美元。布洛克的朋友爬上工厂里一堆腐烂的废纸说：“如果这堆废纸值500万美元，那世界会比我想象的还要大。”更加富有。

布洛克把他的研究写成一份报告并发表。那是在 2010 年 6 月。他看着股价从 9 美元跌至 8 美元。市场稍有反应后，他就睡着了。第二天，他看到股价继续跌至7美元或6美元。很快，东方纸业股价就因这一报道蒸发了55%。该股票现在的交易价格不到 1 美元。

虽然他的第一次卖空开始让布洛克在华尔街名声大噪，但他经验不足，并没有从东方纸业股价的波动中赚到钱。他在第一笔收入后迅速平仓，然后在股价的波动中进进出出。最后，他输掉了所有的钱。

此后，东方纸业、绿野科技、多元化环球水务和中华快报四家在华经营的公司因浑水卖空导致股价大幅下跌而停牌或退市。华尔街的卖空者在中国人眼中可谓是噩梦。有人称左向荣是“臭名昭著”的机会主义者。他在六年内一手摧毁了7家中概股，在短短四个月内摧毁了7家中概股。东南融通被迫退市。

因安然事件而出名的大做空者吉姆·查诺斯开始在美国主流媒体上频繁发表做空中国的言论。 24岁时，他因揭露热门股票——保险公司的问题而小小年纪就出名了。 27岁时，他创立了吉尼斯基金（A），一家专门从事卖空业务的公司。 2001年，互联网泡沫破灭，他预言安然公司破产，一战成名。成为华尔街最富有的人之一。

2009年，当他研究大宗商品价格和大型矿业公司股票时，他发现所有微观分析最终都指向中国房地产市场，当时的建筑热潮带动了几乎所有基础材料的需求。他从此成为做空中国的代言人。从2013年开始，他就一直做空中国房地产行业。由此，中国房地产业迎来了房价不断上涨的黄金发展期。

图为最著名的三个空头概念股卖空者吉姆·查诺斯（左）、安德鲁·莱特福德（中）和卡尔森·布洛克（右）。图/视觉中国

与东方纸业被浑浊的卖空淹没时相比，中国企业应对卖空的策略更加巧妙。卖空者通过多年的实践和失败也进化出了更多的技巧。例如，在标的选择方面，股权过于集中的公司被做空的可能性较小。当时浑水在做空方面就犯过这样的错误。目标公司20%-30%的股票集中在管理层手中。由于管理层快速回购，股价不跌反涨，不得不强制平仓；其次，如果股票的流动性很低，空头平仓就会很困难；最终，这取决于公司问题的大小。如果只是一些财务处理失误，通常不会成为猎物；但资产转让、相关并购、财务疑虑甚至估值远远超出行业范围，这些重大问题成为做空者的良好目标。

空方的操作方法是寻找被高估的股票，深入调查研究，建立空头头寸，并利用一切可以利用的手段——向媒体、舆论、大型机构投资者发布做空报告。做空者无论是寻找标的、调查研究还是舆论营造，都建立了一套行之有效的方法。

选择合适的卖出时机是做空者如何获利的关键。由于股价最多可以跌至0，在这种情况下，卖空者的最大利润为100%；但由于股票的上涨没有上限，一旦股票上涨数倍，他们的损失就会无底，所以有句话说，“卖空者要么赚大钱，要么坐牢”。 “做空赚钱的风险比做大要高很多，特别容易血本无归；但如果做空成功，就意味着高风险和高回报。”一家咨询公司的人士说道。

今年，越来越多的中国互联网企业在美股、港股上市。它们短暂的发展历史和全新的商业模式为做空机构创造了前所未有的市场空间。面对做空对于上市公司来说是一道坎，很多企业家一辈子都不会遇到一次。跨越这个坎需要创始团队的时间和精力，更需要更多的力量。更多公司未能复苏或被迫退市。

“资本市场没有善意，也没有恶意。对于投资者来说，如果你的公司存在疑虑、欺诈，或者投资逻辑错误，你就应该被做空，你不配现在的价格。”上述咨询公司人士表示。

力量与智慧的较量

新的做空机构不断涌现，围剿中概股的游戏仍在继续。 GDS和卖空者之间的博弈就是一个典型的故事。

北京时间8月1日深夜，万国数据CEO黄伟被手机铃声吵醒。此时，他已经错过好几个电话了。太平洋彼岸，纳斯达克开盘期间，一份长达50页的做空报告发布，万国数据当日股价暴跌37%。

黄伟没有注意到，从7月开始，也就是做空报告发布前一个月，万国数据在资本市场的空头头寸发生了变化。一般情况下，万国数据的空仓规模约为300万股，财报发布前后几天的空仓规模通常会上升至500万股左右。然而，整个7月份，万国数据的空头头寸高达1200万股，是平均水平的三倍。

在股市里，很多人是通过股票的上涨来赚钱的；卖空则相反，是在股价下跌时卖出股票来赚钱。它需要在市场上借入股票。假设借入股票时的价格为40元。一个月后价格跌至18元时，如果当时卖出900万股，以18元的价格买入900万股返还股票，差额就是做空机构的利润。

做空 GDS 的机构名为 Blue Orca。它于今年5月刚刚在加拿大成立。其创始人索伦·莱德（Soren）曾参与该做空机构的设立。后者已做空30家公司，其中7家退市后，4家公司恢复至此前的做空水平。

在做空GDS之前，在香港上市的新秀丽是Blue Orca成立后第一个猎杀的目标。一份详细的做空报告后，新秀丽两天内下跌22%，市值蒸发数百亿港元。到目前为止，新秀丽的股价还没有回升至被卖空前的水平。

在澄清报告本身和做空者的错误后，除了尽快给出中英文官方回应外，黄伟的当务之急是稳定投资者和大股东。只要他们不卖，股价就不会断崖式下跌。 。从深夜起床到第二天深夜，黄伟一一打电话给投资者，辟谣、稳定信心。同样的解释重复了十遍、一百遍，他稳住了前十大投资者，当时没有人卖出。最艰难的工作已经完成。

事实上，除了辟谣报道中的质疑之外，黄伟还可以选择一种简单粗暴的操作方法——直接在资本市场回购股票，让股价上涨，平仓。但这种方法说服董事会所需的时间太长，达不到目的。市场问题与解答。

除了稳定投资者之外，与主流华尔街分析师和媒体的沟通也有助于稳定信心。华尔街和加拿大皇家银行同时发布独立研究报告支持万国。第三天，更多华尔街分析师站出来反对Blue Orca的研究报告。当摩根大通发布买入评级时，万国数据当天股价飙升10%。

四个月前，黄伟去香港会见一位在对冲基金工作的朋友。对方告诉他：“你的股票涨得太快了，12个月就涨了300%，规模达到50亿美元以上，流动性也很高。”那么这种公司最有可能成为做空者的目标。 “对于做空者来说，如果股票只是上涨很快，但流动性较差，做空者就很难借到股票进行卖空；如果规模太小，市场规模就会很小，多在5到6家之间。”亿美元的市值是黄金的空头目标，之后GDS确实成为了做空者的目标。

卖空有策略，应对也是有策略。在权衡了当时详细程度不同的三份报告后，黄伟最终选择以一份介于简单和详细之间的报告进行回应：“当他们信息不足、没有底线的时候，他们会先扔烟雾弹。来吧，侦察一下敌人的火力，等有人回复了所有细节后，他们就会抓取一些信息，编造出第二个故事，所以第一个回复要特别小心。”果然，在 Blue Orca 首次卖空九天后。万国第二份做空报告于8月9日发布。

Blue Orca主要对GDS提出两点质疑：一是质疑该公司夸大数据中心利用率，并拍摄了该公司数据中心空柜的照片；二是合并涉嫌关联交易，夸大合并价格。

任何一点虚假信息也可能给做空者带来损失。布洛克曾表示，每一份做空报告的发布都需要逻辑严谨，任何错误都会带来麻烦。莱特福德本人因发布虚假做空报告而被禁止参与香港市场五年。一张泄露的照片成为万国数据反击的焦点之一。

为了证明数据中心的使用率不高，做空者在调查报告中详细描述了GDC数据中心的位置、平面图、使用率照片，并在照片上注明： 2018年7月，黄伟对监控中心的所有视频进行了调整，最终发现这张照片是一年前拍摄的，这意味着做空者也伪造了报告。 “我们会将这些证据交给美国律师。”黄伟告诉《财经》记者。

归根结底，这是一场智力和力量的较量，所有技能都很重要。当中国企业把赴美上市视为里程碑时，殊不知这是更大挑战的起点，这需要中国企业更加符合国际规则。任何地方的违规行为都会受到成熟资本市场的惩罚。

对冲贸易战和政策风险

很多人只注意到美股“烂公司”的卖空行为。事实上，在成熟的资本市场，还存在另一种做空——基于对公司经营前景的怀疑或对冲宏观经济风险的长期做空策略。

如果说小公司难以承受做空者的突然袭击，那么特斯拉、阿里巴巴等大公司长期以来都是做空者的首要目标。伊霍尔·杜斯涅夫斯（Ihor）对《财经》记者表示：“阿里巴巴被用作香港和中国长期投资组合的对冲工具。如果中国市场下跌，阿里巴巴的股票跌幅将比一般市场更大，因为它被广泛持有，投资者将被迫抛售比其他股票更多的阿里巴巴股票，导致其股价进一步下跌。其次，除了贝塔市场对冲之外，阿里巴巴也是阿尔法市场。”

S3数据显示，今年空头头寸增加主要体现在三个领域：银行板块增加7.96亿美元，其中包括建设银行、招商银行；赌场及博彩板块增加3.09亿美元，包括金沙中国、美高梅中国及银河娱乐集团；教育空头仓位也在增加，包括好未来和新东方。

零售行业，尤其​​是阿里巴巴、互联网零售相关业务，空头头寸减少近70亿美元；此外，保险行业空头头寸也减少15.27亿美元，尤其是寿险和健康险，如平安保险、中国人寿。

在成熟的资本市场中，股价和空头头寸都是经济的晴雨表。做空银行意味着他们对中国经济整体并不看好，教育、游戏、影视行业的政策环境也不好。在空头已减仓的保险领域，“保险与经济形势关系不大，未来渗透率还有提升空间。银行、券商与经济形势、资本市场走势关系太密切，所以他们近年来的股价表现并不理想。” ”某机构投资经理大兴告诉《财经》记者。

今年以来，好未来股价一波三折，在与浑水的交锋中起起落落。真正造成当前股价低迷的，是国家两项教育相关法规的出台。

大兴告诉《财经》记者：“好未来做空后的第二轮暴跌主要是政策原因：《民办教育促进法》出台后，对中国全日制教育非常不利；此外，新培训法规定好未来、学而思等机构严格规定学习时间，以满足普通人的需要。需要多少平方米的教学空间？如果按照这个要求，任何训练都达不到要求，所以又掉下来了。 “当市场意识到能够满足新规要求的教学场所不多，市场优胜劣汰，就会优先淘汰小机构，相反，为了让好未来这样的大公司受益，股票价格略有上涨。

“好未来报告中的实质性问题都不是财务假设。它们没有针对性。他们只是质疑好未来是否有更好的财务业绩。”一位律师这样分析浑水的做空报告，“浑水这样的做空机构往往掌握着大量的内幕信息，他们可能会提前知道国家补课的政策。”

同样，中美贸易战等宏观经济状况也影响个股。贸易战前后，联想集团做空股数量7天内从514万股增至2800万股，短时间内增加近三倍，创下今年最高做空金额，股价一度下跌15%。

对于刚刚赴美上市的中概股公司来说，危机正在蔓延。卖空需要借入股票。 S3数据显示，小米股票的借贷费用从8月份的9.75%上升到11月份的15.99%，拼多多的借贷费用从6%上升到7.57%。阿里巴巴等借股费用通常在0.3%左右。资本市场的借股费用大多在0.3%-0.5%左右。只有5%-7%的股票会超出这个标准范围。

比市场价格高出几十倍的借股费用，意味着股票在资本市场被大量借入，供不应求。拼多多做空当日数据显示，共做空2254万股，空头仓位达3.87亿美元。 11月份被卖空股票数量较上月增加440万股，增幅24.4%。一切似乎都已经有预兆了。

（本文首发于2018年11月12日《财经》杂志）