一篇价值8000万美元的报告，浑水做空东方纸业全文首译（中概股做空第一战）

一篇价值8000万美元的报告，浑水做空东方纸业全文首译（中概股做空第一战）

简介：2010年初，河北保定，北风凛冽，卡森·布洛克接到父亲的电话，去调查一家叫东方纸业的公司。老布洛克经营一家证券经纪公司。当他看到一家财务报表极其优秀的中国公司——东方纸业时，他想下注，但又缺乏信心。我儿子在中国工作了几年，还没有出名，所以他需要一些帮助。卡森·布洛克是一个不折不扣的东方迷。 15岁时，布洛克参加了交换生项目，并在日本度过了暑假。在南加州大学辅修中文后，我前往上海寻找创业机会。期间事情进展不顺利，我又回到芝加哥大学攻读法学博士学位。之后，我在众达公司工作，研究中国公司。走后不久，我和别人合写了一本书《在中国做（傻子）》。没想到后来在上海创办了一家私营仓储公司，辛辛苦苦打拼最终却濒临破产。于是，会说普通话的布洛克和两位朋友会见了东方纸业的首席执行官，并对公司的生产经营情况进行了调研。经过研究，他推翻了自己的三观。他立即打电话给父亲，告诉他想反方向做空。不过，老布洛克对此并不感兴趣，也不太热衷于寻找其他朋友。负债累累的他此前花费了1000多美元的调查费，并投资了2000美元进行卖空，但最终损失了600美元。布洛克在精神上和经济上都受到东方纸业无情的嘲笑。为了不成为失败者，我埋头研究，写了一份长达30多页的详细报告，并发送给一些同学和华尔街人士。中概股第一场做空大战就这样打响了……东方纸业不到三个交易日就大跌53%。自此，中概股的做空狂潮开始了。许多企业骗局被曝光，结局很惨，许多优秀企业被污蔑。做空机构可以组成18罗汉做空团，我们会依次翻译。浑水无疑是其中的佼佼者。报告质量非常高，点击率也很准确。做空标的总市值缩水超400亿！ PS：戏剧性的是，东方纸业去年再次上市，但更名为互联网科技包装股份有限公司，但现在的价格还不到原来价格的八分之一。接下来，我们将翻译这份长达30多页的东方纸业做空报告全文。如需英文原版研究报告，请输入“东方论文”。

我们确信东方纸业是一个骗局，旨在骗取数千万美元的募集资金。

公司：东方纸业（AMEX：ONP）

评级：强力卖出

报告日期：2010年6月28日

目标价：<1.00美元（最新价0.98，预测准确）

当前价格：8.43 美元

市值：1.54亿美元

流通市值：1180万美元

要点：

1. 自 2009 年 10 月以来，约 3,000 万美元被挪用。

2、东方纸业将2008年的收入夸大了27倍。

3. 东方纸业将2009年收入夸大约40倍。

4、东方纸业声称的前十名客户验证了我们对其欺诈的判断

5. 东方纸业高估其资产至少10倍。

6、东方纸业生产线的价值被大大高估。

7. 东方纸业的库存被夸大了数百万美元。

8、东方纸业声称，其2008年和2009年的存货周转率分别为32.5倍和16.8倍。与中国行业龙头4.3倍至7.7倍的离职率相比，他们的说法缺乏可信度。

9. 东方纸业将毛利率夸大了数百个基点。

左边是东方纸业的“主要竞争对手”山东晨鸣纸业集团有限公司，右边是东方纸业。有着相当大的差距！

观点概述：

我们认为东方纸业是一个骗局，其目的是筹集和挪用数千万美元。

我们认为，东方纸业从2009年10月到2010年4月筹集的3150万美元（扣除佣金、费用和折扣）中的大部分被挪用。这一结论是基于我们对东方纸业声称用募集资金购买的资产价值进行的调查得出的。

我们确定东方纸业将其 2008 财年收入夸大了 27 倍，将 2009 财年收入夸大了约 40 倍。我们的判断是基于对中国公开记录的审查、对东方纸业生产设施的现场尽职调查以及对东方纸业据称的 10 大客户的调查。

东方纸业将其资产价值夸大了至少10倍。东方纸业2008年经审计的国内资产负债表显示，其2008年Form 10-K（美股年报）所列资产的净资产总额还不到其声称的一半。我们进一步的尽职调查，包括联系可比资产的供应商，发现东方纸业在中国财务报表中的固定资产被夸大了大约5倍。因此，在提交给SEC（美国证券交易委员会）的文件中，东方纸业将其净资产夸大了近10倍。我们请专家分析了东方纸业生产设备的照片和视频来证实这些结论。我们通过现场尽职调查和对刘振勇董事长的采访发现，东方纸业夸大其存货价值数百万美元。

本报告包含东方纸业生产设备和库存的照片。

除了东方纸业的库存价值至少被夸大数倍之外，其库存周转率也远低于其报告。一旦你了解了东方纸业生产设备和工艺的糟糕状况，并将其声称的库存周转率与行业领先者进行比较，你就会发现他的说法被夸大了。

东方纸业将其毛利率夸大了至少几百个基点。我们查看了东方纸业的产品报价。然后，利用中国的工业生产成本数据，我们得出结论，东方纸业不太可能产生其声称的利润率。一旦了解了东方纸业生产设备和工艺的糟糕状况，并将其声称的毛利率与中国行业领先企业进行比较，这种夸大其词的说法就会进一步暴露。

1. 自2009年10月以来，约3000万美元被挪用

2009年10月至2010年5月期间，东方纸业筹集的3150万美元（扣除佣金、费用和折扣）中的大部分（如果不是全部）都被挪用了。东方纸业声称筹集这些资金用于购买两套资产：

a) 斥资1360万美元购买二手数码相纸涂层生产线，

b) 新建瓦楞芯纸生产线，售价2780万美元。

最乐观的估计是，东方纸业为这两套资产支付的总金额不到500万美元，还有超过2500万美元的资产下落不明。我们认为更可能的情况是没有（也不会）购买此类设备；因此，几乎所有的钱都被挪用了。

2010年3月/4月募集资金购买瓦楞纸生产线

2010年4月6日至14日期间，东方纸业通过私募向投资者筹集了2690万美元。 2010年4月12日，东方纸业宣布“签署最终设备采购协议”，以约2780万美元的价格购买一条年产36万吨瓦楞纸生产线。卖方为沁阳第一造纸机械有限公司（以下简称“沁阳纸业”）。这意味着筹集的资金将用于购买设备。

筹集到的资金中很少（或很少）用于购买设备。此外，如果东方纸业购买这条生产线，年产能将远低于36万吨。

我们采访了沁阳纸业和其他四家据称销售这些设备的中国造纸设备制造商。沁阳纸业告诉记者，其最大产能560万瓦楞原纸生产线（据说是东方纸业购买的型号）每年只能生产15万吨，成本约为440万美元。这与东方纸业声称从沁阳纸业购买一条年产36万吨生产线、总价2780万美元的说法形成鲜明对比。

其他四家企业均未生产过年产20万吨以上的5.6米瓦楞中心线。此外，包括沁阳纸业在内的各家企业均表示，中国还没有一家厂商生产过这样的年产能超过20万吨的生产线。最终，没有一家公司的售价超过 730 万美元。下表显示了所联系的公司、其网址以及最高容量 560 万瓦楞介质生产线的粗略价格。 （请注意，沁阳纸业也榜上有名。）

因此，无论东方纸业购买哪条生产线，其产能均远低于其报告中所述的产能，2690万美元中的大部分被挪用；也就是说，东方纸业根本没有购买任何生产线，并挪用了全部2690万美元。

2009年10月募集资金及数码相纸涂布生产线

2009年10月，东方纸业净筹集490万美元，其中460万美元作为首付款，购买两张据称属于河北双星纸业有限公司的数码相纸涂层纸。 《双星》）售价1360万美元。布料生产线。但我们的尽职调查显示，双星的有形资产价值不超过几十万元。 （如果东方纸业根本没有收购这些资产，我们不会感到惊讶。）

根据其最新营业执照，双星的注册资本为439,000美元。并非巧合的是，双星2008年经审计的财务报表显示，其固定资产总额为439,000美元。报表还显示，截至2008年底，固定资产扣除折旧后的净值仅为38.7万美元。

由于双星与东方纸业长期存在密切关系，双星可能与东方纸业串通实施欺诈行为。 2003年1月1日，双星租赁东方纸业行政总部办公场地10年。东方纸业在其2009年10-K表中指出，双星以前的资产位于东方纸业的行政办公室。

东方纸业称，已聘请专业评估公司对双星收购的资产进行评估，以确保交易价格公允。被评价公司位于河北省保定市（东方纸业所在地）。即使在中国大陆最发达的城市（北京、上海、广州和深圳），会计师事务所和资产评估公司也在努力解决取悦客户和维持标准之间的冲突。正如我们在东方纸业的财务报表中讨论的那样，假设评估确实发生，东方纸业的财务报表高估了数千万美元的资产，这至少是该公司第二次被高估。

由于双星资产价值仅40万美元左右，以东方纸业实际从双星手中收购的资产计算，至少还有400万美元资产下落不明。

2、东方纸业将2008年营收夸大27倍

东方纸业将2008年的收入夸大了约27倍。换句话说，东方纸业240万美元的实际收入仅为10-K表上报告金额的3.7%。

我们有确凿的证据表明东方纸业将2008年的收入夸大了27倍。河北保定东方纸业股份有限公司（“HBOP”，东方纸业在中国的子公司）2008年经审计的中国财务报表显示，其收入仅为240万美元（人民币16,320,687.26元）。东方纸业在向 SEC（美国证券交易委员会）提交的文件中表示，HBOP 净利润为 6520 万美元。 ）正如我们之前讨论的，为什么东方纸业的审计师没有发现欺诈行为，中国的许多公司都少报了利润，并且通过虚增费用来做到这一点。由于中国的税务报告制度，我们无法想象东方纸业少报其应税收入96.3%，即6280万美元。 （而东方纸业2008年只向中国缴纳了45,350美元的税款，远低于该公司声称缴纳的290万美元。）

3、东方纸业高估2009年营收约40倍

虽然我们尚不清楚东方纸业2009年夸大营收的具体数字；然而，我们认为东方纸业的实际收入与2018年的240万美元相比几乎没有增长。我们2010年1月5日的现场走访显示，东方纸业的经营规模与2008年大致相同。几乎没有卡车运输。或物流活动。我们没有看到东方纸业声称雇用的 600 名工人的迹象。东方纸业声称 2009 年收入为 1.021 亿美元，我们认为该数字被夸大，约为实际收入的 40 倍。

卡车停在这里

按照东方纸业声称的产销量，每天至少有100辆卡车通过厂门。会有卡车排队等候装载成品并运出。还将进行大规模的后勤行动，工人和设备将在周围忙碌。 2010 年 1 月 5 日，我们访问的那天，交通应该会更多（因为道路在一场大暴风雪后 24 小时前重新开放）。

然而，在我们 90 分钟的参观过程中，交通却出人意料地畅通无阻。只有一辆卡车懒洋洋地空转着。 （我们很清楚，这辆卡车是在那里作秀的。）

根据东方纸业声称的数量，每天大约有30至40卡车的成品离开工厂大门。参观中，刘振勇董事长告诉我们，当时东方纸业的产能为25万吨/年。他还表示，东方纸业目前的产能利用率为85%。刘董事长告诉我们，东方纸业的各条线全年365天、每天24小时（三班倒）运行。刘董事长还告诉我们，东方纸业没有成品仓库，也没有成品库存（这与财务报表相矛盾，参见东方纸业将库存价值夸大了数百万美元）。相反，他说，当纸张生产出来时，客户的卡车就会过来把它运走。因此，在我们访问期间，HBOP 每天将运输 582 吨纸张。

582吨纸就是831个大卷，一卷110克的牛皮纸重约700公斤（约1500磅）。一辆典型的卡车可容纳 20 至 30 卷牛皮纸。 （我们访问期间，中国记者拍摄了一段视频并在网上公开，证实了我们之前对东方纸业生产线的判断，所展示的生产线价值只有几十万美元，不超过4500万美元）视频显示，在我们访问期间，现场的一个卡车车厢装满了 23 个大卷纸。）如果每辆卡车离开东方纸业时平均装载 25 个大卷纸，那么平均每天将有 33 辆满载的卡车离开。

每辆出厂的成品车应配备2-3辆满载纸纤维的进货卡车。据看过HBOP原材料库存照片和视频的行业专家称，由于废料、塑料、订书钉、玻璃、皮革、沙子和其他污染物的消耗，12%至15%的HBOP可能在生产过程中被浪费。牛皮纸库存，即所谓的“旧瓦楞纸箱”或“OCC”（美国废品第11号）。进来的纸纤维货物还含有空气和水，并且没有像成品那样包装。因此，每天大约有 60 至 120 辆纤维卡车进入东方纸业的大门。

预计其他卡车也将进入工厂，为 600 名工人运送制浆过程所需的化学品、食品、煤炭、粘土和添加剂。因此，每天至少有100辆卡车进出东方纸业。造纸厂需要这种水平的物流活动才能达到其声称的产量和收入水平。在我们纪念 2010 年 1 月 5 日这一天尤其如此。

相比之下，我们看到工厂里的活动少得令人惊讶，除了一辆卡车在工厂前面懒洋洋地空转（见之前的视频）。我们没有看到一列卡车在装货，完全不像一个每天能生产800多卷纸的工厂。我们也没有看到卡车进来，也没有看到任何对该设施提供后勤支持的迹象。此外，工厂所在的道路是一条乡村小路，可能无法支持该造纸厂年产量超过10万吨所需的卡车运输。

工人的天堂

东方纸业声称拥有600名员工。事实上，它要么有 100 万美元的或有劳工负债，要么没有它声称的那么多工人。我们认为是后者。在我们的实地考察中，我们发现东方纸业拥有 600 名员工，几乎没有任何活动。宿舍里挤满了600人，这是难以想象的。这些建筑物破旧不堪（尽管天气很冷，但到处都是破碎的窗户），看起来基本上无人居住。有趣的是，刘董事长坦言，东方纸业的员工很少签订劳动合同。这种情况让美国非常惊讶，美国上市公司在中国雇佣了这么多没有劳动合同的工人。

2008年1月1日，新劳动法在中国生效。该法中讨论较多的条款之一是对未与雇员签订书面劳动合同的雇主的处罚。根据该法，不签订劳动合同的工人将获得双倍工资，并可能被处以最高11个月工资的罚款。此外，如果没有签订一年的书面合同，雇员将被视为根据“开放式”合同工作，从雇主的角度来看，这通常是最不利的合同类型。

我们相信这部分法律在中国很多地方都得到了很好的执行。考虑到不利的一面，我们不明白为什么拥有这么多员工的大雇主不会签订书面合同。如果东方纸业确实有这么多没有合同的员工，我们估计它有大约 100 万美元的或有负债。但大多数迹象表明，东方纸业的员工远少于600人。

4、东方纸业对其前十大客户的指控支持了我们的欺诈结论

东方纸业声称其前十大客户大多不为人所知，因此很难对其进行尽职调查。尽管如此，我们确认东方纸业关于其十大客户中的两个2​​008年采购量的说法在很大程度上（如果不是完全）是错误的。根据我们的尽职调查（结果如下所示），我们认为东方纸业 2009 年前 10 位客户（如果确实存在）中除一位客户外，其他客户的规模都太小，无法购买东方纸业声称的产品数量。东方纸业2008年的十大客户在2009年发生了80%的变化，其总销售额仍在增长62.5%。如果这是真的，那简直就是一个奇迹。 （这也强烈暗示东方纸业将得罪并毁掉其客户）

我们应该弄清楚客户的纸张购买量与他们自己的销售量有何关系。制造业的一项基本原则是供应商多元化，这样您就不会依赖任何一家供应商。 （当出现质量或交货问题时，更换供应商是昂贵且困难的，并且闲置的机会成本很高。）此外，作为客户，第一次从特定供应商购买大量纸张是非常困难的。对于从新供应商订购的纸张百分比可能会保守。 （如果供应商的运营不可信，情况会更糟，如东方纸业的情况 - 请参阅东方纸业的生产线被严重高估部分。） 包括其他投入和毛利率，A 的常客购买了 200 万美元的纸张东方纸业的年收入可能至少为 600 万美元。

2008 年，我们向十大客户中的两家确认，东方纸业声称的销售额中，即使不是全部，至少也有很大一部分是虚假的。保定大地彩印有限公司（以下简称“大地彩印”）和中国乐高集团综合服务有限公司（以下简称“乐高”）自身销售额均未超过东方集团的销售额。 Paper声称于2008年从其购买。额头。大地彩印告诉我们，其年收入不到150万美元（1000万元人民币）。乐高告诉我们，该公司历史上最高的收入为 130 万美元。但东方纸业声称，他们在2008年分别购买了价值270万美元和220万美元的纸张。

在中国，年收入在600万美元以上的印刷、出版或纸张贸易公司基本上都是较大的公司。这么大的公司几乎总是有一个网站，员工可以在工作时间接听电话，并且通常更愿意回答有关其销售和公司规模的问题。 （确保他们与合适规模的客户相匹配符合供应商的利益——客户太小不值得供应商花时间，而太大的客户在没有现场的情况下不会下订单尽职调查以了解供应商的真实规模）

以下是我们对东方纸业2009年十大客户的尽职调查结果。

我们对其宣称的客户进行了尽职调查，支持了东方纸业关于其存在欺诈行为的论点，即：a）2008年，在对两家供应商进行调查时，我们确认其声称的买家确实规模太小，无法购买报告中所述的产品；数量; b) 我们认为，2009 年报告的前 10 名买家中，有 9 家从东方纸业采购的金额未能达到东方纸业公布的金额。

可见，东方纸业公布的2008年、2009年十大客户名单及采购量本身就存在可疑之处。东方纸业2009年的前10名客户名单与2008年相比，变化了8/10个客户，但最低门槛保持不变，前10名客户名单大致相同（210万美元）。这意味着两种互斥的可能性只有一种是正确的：a）东方纸业得罪并摧毁了其积累的老客户，并奇迹般地找到了新客户来弥补损失的数量（并增加了62.5％）；或者，b) 东方纸业对其向这些客户的销售撒谎（我们相信这种可能性）。

以下为东方纸业2008年、2009年十大客户名单。

在这方面进行欺诈时，东方纸业当然可以在其报告中列出较大的公司，以便有可能购买东方纸业声称的销量；但规模较大的公司更有可能找到信息。造假数据需要公开很多关系，否则可能会暴露东方纸业声称的采购量是假的。在不断变化的小公司名单中，东方纸业（以典型的中国方式）制造了更多的误导和障碍 - 更不用说这些障碍（买家）通过其默默无闻的“隐藏”得到了更好的服务。幸运的是，浑水研究有能力找到这样的线索。

5、东方纸业资产高估至少10倍

我们估计东方纸业夸大其资产价值至少10倍。东方纸业2008年在中国经审计的资产负债表显示，其2008年10-K表中列出的净资产总额还不到其声称的一半。然而，我们认为，即使是其在中国报告的资产负债表价值也被严重高估。我们估计东方纸业的实际固定资产不超过 500 万美元，而其最新资产负债表上的固定资产为 5440 万美元。如果像我们怀疑的那样，东方纸业只有我们看到的两条破旧的生产线（参见东方纸业的生产线被严重高估部分），那么它的固定资产将远低于500万美元。 。

东方纸业2008年10-K表中列出的资产价值是其2008年经审计的中国纳税申报表中列出的资产价值的两倍多。 HBOP（东方纸业最重要的实体子公司）2008年经审计的中国财务报告显示，其资产为2,430万美元（165,868,258.64元人民币），高于东方纸业2008年10-K表资产负债表上显示的5,280美元。 10,000 美元下降了 54.0%（2,850 万美元）。据中国备案文件显示，2008 年东方纸业 10-K 表格资产的价值几乎翻了一番。

然而，我们发现有证据表明，中国报告的财务报表也高估了东方纸业的资产价值（可能至少高出 2000 万美元或两倍）。截至2003年，东方纸业还是一家小公司，股本总额仅为51.2万美元（350万元人民币）。 2003年，董事长刘振勇及其弟弟刘晓东向公司注资1050万美元（约7150万元人民币）股权。问题是这些投资都不是现金。相反，它以设备的形式出现，其价值由“独立”评估师确定。 （2009年，东方纸业显然找到了一位“独立”评估师，他将双星的资产大幅高估了约40倍，即1450万美元——参见自2009年10月以来，约3000万美元被挪用（节）。

我们确定这些设备资产的价值被高估了数百万美元。我们从验资报告（见FN 33）的21台设备清单中，挑选了5台价格较高的设备，今天致电供应商，获取同类型新设备的报价。

验资报告中提供的东方纸业设备价值与我们得到的报价的对比如下表所示。我们应该记住这一点。东方纸业的设备在2003年的时候还是有价值的，那么这么长的时间里应该有很大一部分已经损坏了。 （此外，由于我们认为该设备的历史可以追溯到20世纪90年代中期，随着时间的推移，该设备已经不再使用。但是，验证报告没有具体说明该设备是新的还是二手的。相比之下，我们收到的是2010年全新设备的报价。

以下比较请注意两点：a）价格以人民币（不是美元）为单位，b）我们收到的报价不包括运输和组装，不应超过设备成本的10％。

上述证据表明，东方纸业在其中国财务报表中的资产价值也被夸大了数百万美元，可能至少是2003年的五倍。基于这些夸大的事实和其他欺诈证据，我们认为合理推断东方纸业固定资产价值不超过500万美元。如果像我们怀疑的那样，东方纸业只有我们看到的两条较旧的生产线，那么它的固定资产价值可能远低于500万美元。

6、东方纸业生产线的价值被大大高估。

我们向欧洲一家大型造纸设备制造商的销售人员展示了东方纸业生产设备的视频和照片。多年来他一直向中国市场销售此类生产线。根据照片和视频，他推测我们看到的两条线可能只值“几十万美元”。 “如果我们的猜测正确的话，东方纸业只有两条生产线，其中任何一条现在的价值都不到100万美元。

我们要求参观东方纸业的所有生产线，但只看到了两条（所以被拖去吃两个小时的午餐似乎是“必要的”）。我们看到的两条生产线很旧，维护很差，是我们见过的最差的生产车间。车间里充满了蒸汽和水，纸制品无法承受。

当我们沿着向我们展示的两条线中的第二条走时，我们相信我们看到了线输入侧的驱动齿轮，没有任何皮带连接。如果我们的观察是正确的，则意味着没有纸浆进入机器；相反，机器只是将成品循环进出。然而，由于我们匆忙穿过大楼，我们无法确认我们所观察到的情况。

无论第二条生产线能否发挥作用，东方纸业的运作就像20世纪末波将金村的工厂一样。如果东方纸业还有其他台词——尤其是在这种更需要演出的情况下——我们没有看到它们就很奇怪了。除了要求查看所有线路外，在我们走访时，一位驻北京的记者正在为东方纸业拍摄一段视频，该部分的链接是非法的。 （我们不知道他会去那里。） 我们以为东方纸业会全力以赴为我们的调查打好幌子，但我们看到的情况很糟糕。

该视频可以在以下 URL 上找到。 （未经我们同意，视频中出现了浑水团队的三名成员。）

该视频强调了波纹核心机器上过时的口号（我们认为实际上在运行） - “实用和进取心” - 意味着“实用，积极，积极，积极，积极”。这些口号通常是在公司和建筑物上拥有的国有的。我们无法确定这个口号的特定年龄，但我们认为它在1990年代初期至中期不再是普遍的。

在10-K的东方论文中，其“主要竞争对手”是 Sun Paper Co.， Paper Co.， Paper Co.， Sun Paper Co. ，有限公司，中国论文有限公司。我们在东方纸上拍摄的照片与东方纸的四个公开交易的“主要竞争对手”的照片进行了比较。

Paper Group Co.，Ltd。

九龙Paper Group Co.，Ltd。

Paper Co.，Ltd。

Sun Paper Co.，Ltd。

东方纸尺寸的白皮书生产线（2010年1月5日）

注意东方纸使用的塑料膜 - 东方纸的车间充满了蒸汽，这些蒸汽凝结在纸上。实际上，您可以通过购买非常基本的设备来消除Steam问题。