2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

1、内需不足

1.1.原因：房地产四维拆解拖累经济

三年疫情加上房地产缓慢下滑，对我国宏观经济运行、供需结构、微观实体预期产生多方面影响。从投入产出表看，2020年狭义房地产（第二产业住房建设+第三房地产）占GDP约11.9%，预计可能下降2.3个百分点至9.6% 2023 年；广义房地产（狭义房地产+相关链条）将从2020年的34.7%下降到2023年的30%以下，预计2023年占GDP比重约为28.0%。好消息是，新增生产力的扩张部分抵消了房地产低迷的拖累。建筑业对总产出的贡献从2012年的3.4倍下降到2020年的3.0倍，而新增产能则稳定在3.3倍，展现出较强的韧性。

我们从四个传导链详细分解了房地产对经济的直接和间接影响：一是拖累建筑投资和房地产建设链（钢铁、非金属矿产品等）；二是土地购置费下降，政府资金减少，间接影响基础设施；三、商品住宅销售需求下降，拖累第三产业房地产和房地产后周期消费品；四是房价下跌带来的财富效应抑制居民消费支出。据测算，2022年和2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%和-1.45%，预计2024年和2025年分别为-1.84%和-0.84%。 2025年之后，房地产市场有望结束。下降并稳定。具体来看，房地产拖累因素的贡献度逐年变化。 2022年、2023年主要由建设投资和商品房销售贡献。 2024年，房价对财富效应的拖累将明显加大。

其中，房价的财富效应具体系数是多少？我们将从学术论文和全球评审规则两个维度进一步探讨。首先，从72篇高被引学术论文来看，多数认为房价与消费的关系是时变的，可以初步概括为四个阶段：财富效应→挤出效应→负财富效应→负挤出效应。黄静（2009）、王凯（2019）认为，房价上涨带来的财富效应正在逐年下降。前者测算我国的财富效应约为0.08-0.12，低于OECD国家的0.11-0.17；后者基于TVP-VAR计算，1998-2009年约为0.19-0.22，2010-2013年每年约为0.08-0.17，2014-2017年约为0.07。因此，学术论文指出我国房价的财富效应约为0.07-0.12。

从全球范围来看，自1970年以来，18个国家发生了26次重大房地产泡沫破裂。根据期间房价下降和家庭消费支出增速下降，我们计算了房地产泡沫的弹性系数。二：Y=0.1984 X ,0.2 也合理。具体到我国，据统计局数据，2021年7月至2024年9月，我国二手房价格下降15.3%，拖累居民消费支出增速3.1%，年均约1.0%。

1.2.绩效：价格和资产负债层面的现状分析

1.2.1.价格指标继续下跌

首先，从表面上看，各项物价指标表现较低：GDP平减指数自2022年以来同比进入下降通道； 2023年第二季度至2024年第三季度，GDP平减指数连续6个季度同比为负。这是近二十年来持续时间最长的一次，最大同比跌幅是金融危机后的2009年接近第二季度。

具体到CPI和PPI：2022年10月起PPI同比由正转负，截至2024年9月已连续24个月处于负区间，环比为负过去连续 4 个月； 2020年10月至2024年9月过去12个月内，有9次弱于季节性，过去7个月弱于季节性。

展望未来，预计2024年全年CPI同比上涨0.2%左右； 2025年，在扩大内需政策推动下，CPI有望温和回升。环比来看，假设季节性相同，猪肉和原油价格方面，11月份以来生猪供应量开始增加，后续传统能源价格可能会在特朗普的政策引导下承压。假设2025年猪肉和原油价格缓慢下降，考虑随着猪肉和成品油价格调整，预计2025年CPI可能先高后低，全年平均同比价格可能为约0.4%。从PPI来看，年内PPI同比很难大幅上涨。预计2024年PPI同比增长-2%左右；随着扩大内需政策落地，2025年PPI或将出现反弹。如果环比季节性假设等于2015-2017年，则2025年下半年PPI有望同比转正，同比PPI预计到 2025 年将达到 0% 左右。

1.2.2.物价低迷拖累企业利润和居民收入

（1）企业端：利润增速下滑，不少行业以价换量，低效产能需要逐步淘汰，实现供需平衡。 2024年1月至10月，全国规模以上工业企业累计利润同比-4.3%。从利润分割来看（利润增速=工业增加值*PPI*同比利润率），2024年全年物价（PPI）贡献将继续为负。体量（工业增加值）基本上是正贡献。截至2024年10月，上游加工、中游设备、下游消费、公用事业等行业PPI负增长区间平均持续11.2、20.0、13.5、7.7个月，其中中游持续时间最长且加深。

分行业来看，采矿业的价格优于数量；上游加工地产链量价齐跌，有色金属量价齐升；中游设备以价换量深度交易，主要针对电机、汽车、计算机、通信、电子等新生产力领域。 ;下游（造纸、纺织、鞋革等）小幅换量，纺织品、服装、农产品、食品等量价齐跌。

大规模装备更新带动制造业投资增长。 1-10月，制造业累计同比增长9.3%，设备工具购置额累计同比增长16.1%。分行业看，有色冶炼、化工、纺织行业投资增速比上年分别提高1.1、1.1、0.6个百分点。食品制造业、农副食品加工、金属制品业仍保持较高增速。展望未来，设备更新动力受供需关系制约。 2024年1月至10月，工业企业产销率恢复0.2个百分点至96.3%，表明“两新”措施提振需求加速见效，从而缓解供需失衡。预计2025年制造业投资将略低于2024年，但仍将保持8%左右的中高速增长。

（2）居民：就业压力加大，收入“以价换量”，多产业调整优化制约居民消费支出。一是就业总量和质量均面临压力。 2024年，高校毕业生数量将创历史新高，达到1179万人，灵活就业人员将超过2亿人，这或许预示着就业质量有待提高。历史数据表明，失业率与失业保险基金支出密切相关。好，但从2024年开始，两者会出现一定的背离。第二，居民工作时间延长，小时工资增长放缓。就业人员平均每周工作时间增至48.7小时，小时工资增速降至6.2%，连续两个季度放缓。工作时间延长、小时工资放缓，描绘了居民收入方面“以价换量”；三大产业调整优化。居民收入预期和消费信心下降进一步制约消费支出。我们整理了网约车、外卖、医疗、公务员等微观数据来支撑。

1.2.3.表层表现：杠杆率被动上升

宏观杠杆率被动上升。 2022年以来，宏观杠杆率开始加速上行，同期名义GDP也处于下降区间。信贷紧缩的现实和杠杆率的差异可以用名义GDP的下降趋势来解释。从部门来看，上述期间企业和政府部门杠杆率有所上升，但企业贷款却呈现萎缩趋势，与杠杆率走势背离。 2020年三季度以来，住宅贷款比率增长缓慢，主要是由于房地产低迷导致住宅消费贷款增长缓慢。住宅和企业的资产负债表需要优化。 2022年起，居民存贷差将加速扩大。受股市、房地产贬值影响，资产财富效应减弱，可支配收入增速下降，居民资产承受压力。其结果是居民信贷收缩，更多资产转存，居民存贷差明显加大。企业方面，资本活动降至历史低点。 2024年，M1增速将降至-7.4%的历史新低，反映出企业运营资本利用效率显着减弱。与企业“惜贷”行为一致，体现了需求不足、信心急需提升的特点。

2、历史上走出价格低迷的三种方式比较

20世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续四次为负，分别是1998年至1999年、2009年、2015年、2023年至今。过去3次出现价格下行的路径和主导因素各有不同。价格是供需平衡的结果。供给侧以国内为主，需求侧又可分为出口和内需。我们以GDP平减指数作为物价的代表性指标，将其触底反弹的拐点视为物价反弹的拐点，将固定资产投资总额、房地产投资、出口和社会零度四大指标与GDP平减指数进行比较。分别为GDP平减指数。进行匹配，通过上述指标与价格走势的关系以及指标拐点与价格反弹拐点的先后顺序，判断导致价格走出低迷的可能主导因素和因果关系。其中，总投资倾向于代表供给侧，房地产投资因其特殊属性而倾向于代表房地产链条的需求，出口和社会零售则代表海外和国内终端需求。

（1）1998-1999年：供给和内外需求的三重压力。供给方面，前期投资过热引发的产能过剩问题已经显现；需求方面，国有银行不良资产问题抑制了内需。与此同时，亚洲金融危机抑制了外需，GDP平减指数连续七个季度为负值。针对这种情况，我国在供需双方都采取了相应措施：供给侧，我国推进国有企业改革，压缩部分行业产能。需求方面，央行多次降准、降息；同时，财政部向四大国有银行一次性定向发行2700亿元特别国债，补充资本金，增加财政赤字投资基础设施建设；推动房地产市场化；积极与欧美合作谈判达成双边贸易协议，促进外需增长。这一时期对应的指标关系体现为：供给侧总投资下降，而需求侧外需率先回暖，消费和房地产投资需求随之回升，带动物价反弹，物价回升带动总投资回升。 （2）2009年：外需拖累总需求。受全球金融危机影响，外需明显减弱，拖累总需求下降，GDP平减指数连续两个季度为负值。针对这种情况，我国主要从需求端进行刺激：央行多次降准、降息；政府推出“四万亿”计划，投资基础设施建设和房地产等领域，并提供补贴推动“家电下乡”刺激消费；通过降低首付比例和贷款利率刺激房地产；与此同时，受海外经济刺激，外需快速回升。这一时期对应的指标关系体现在：需求方面，国内房地产投资和消费先后回暖，外部需求随之回暖，带动价格反弹。我们更倾向于认为，本轮价格回升的主要推动力是房地产和国内外终端消费。 （3）2015年：供给和外需双重压力。供给方面，以中上游产业为代表的国内工业产能过剩；需求方面，外需大幅下降，拖累总需求下降，国际大宗商品价格低迷。 2015年，除第三季度外，其余三个季度GDP平减指数均为负值。针对这一情况，我国推出供给侧结构性改革和多措拉动内需：供给侧，推出“三减一减一补”供给侧结构性改革，加快内需增长。产能出清。需求方面，央行一定程度降息、降准；实施住房货币化安置，快速拉动内需。后期外需逐步恢复，拉动总需求增长。这一时期对应的指标关系体现在：供给端，总投资持续下降；需求方面，房地产投资拉动价格回升。经济回暖后，消费增速下滑趋势放缓，随后出口回升，为物价回升提供额外动力。

回顾上述三轮物价下跌的过程，我们可以得出以下三个结论： 1、作为出口导向型国家，外需放缓通常是过去三轮物价下跌的主要原因，外需的复苏也出现在前几轮中。在价格恢复过程中发挥重要作用。 2、由于出口内生性较强，在外需持续低迷的情况下，房地产投资是拉动内需弥补外需缺口的核心因素，投资总额往往与物价走势相反在这个阶段。 3、当面临更加严重的需求不足时，需求端将看到央行大幅降准降息和财政政策明显积极转向。

三、中国扩大内需的路径选择

3.1.全球环境：降息周期已开始，政治环境趋于稳定，我国政策空间增大。

欧美国家通胀已从高点大幅回落。截至2024年10月，海外各国通胀已较2022年高点大幅回落，通胀下行趋势持续。如果以更稳定的核心通胀来看，2024年10月美国核心CPI较年初下降0.6个百分点至3.3%，欧元区核心HICP也下降至2.7%。去通胀进程仍在继续。不确定性仅在于下降的斜率。进一步看美国，我们认为美国通胀相对有韧性，中枢可能上升，但出现第二次重大通胀的可能性较小。从美国10月CPI数据来看，由于美国经济需求面韧性较强，美联储降息75bp对经济中利率敏感行业产生了较为明显的提振作用，使得美国通胀更具弹性和集中向上。美联储2%的目标可能难以在2025年实现。不过，考虑到目前居民通胀预期相对稳定，我们认为出现1970年代第二次大通胀的可能性较低。

随着通胀水平呈下降趋势，欧洲央行和美联储自2024年中期开始降息。其中，欧洲央行6月、9月、10月分别降息25bp1，美联储9月、11月降息50bp、25bp。除日本央行外，其他发达国家央行也进入降息周期。从欧美主要国家近期经济数据来看，经济增长面临不同程度的下行压力。区别在于能否成功实现经济软着陆（降低通胀，同时避免经济衰退）。因此，虽然各大央行降息步伐面临较大不确定性，但2025年降息周期或将持续。我们先看美联储。在11月的FOMC会议上，美联储宣布再次降息25bp。虽然鲍威尔没有透露太多后续降息的节奏，但他仅表示，如果经济表现强劲或通胀不继续向2%迈进，后续降息将会放缓，反之亦然；随后的降息步伐仍将根据经济活动的变化来决定，但对随后通胀回落的信心已经减弱。 （《美联储后续政策面临多重不确定性——11月FOMC会议评》）事实上，由于特朗普当选后政策选择的变数较大，美联储能做的只有被动反应。虽然通胀存在一定反弹压力，但考虑到当前美国利率水平仍较高，降息方向不会改变，但会对未来降息节奏产生较大影响。基准情景下，我们预测2024年12月或更晚可能暂停降息，2025年大概率按季降息，总共降息2-3次，而且降息幅度很可能会小于预期。 9月点阵图显示美联储将在2025年降息至3.25%左右。但随着特朗普当选，他的进一步减税、提高关税、驱逐移民（减少劳动力供给）将对美国通胀产生影响。获得更明确的支持。基准情景下，美联储2025年可能降息2-3次，而且降息幅度很可能继续收窄。近期，美联储主席鲍威尔也表示，不急于降息，将有时间了解特朗普政策的影响2。 CME市场预计美联储将在2025年降息75个基点。

第二个是欧洲央行。 10月利率会议上，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区经济表现低于预期，经济增长风险下行。与此同时，通胀回落进展顺利，各项指标均呈现下降趋势。他在后续讲话中还表示，欧洲央行降息方向明确，但降息幅度需谨慎对待3。目前市场预计欧洲央行可能会继续降息，2025年中期将存款利率下调至2%左右。我们认为欧洲央行2025年整体降息幅度可能会超过美联储。考虑到特朗普可能对欧洲加征10%关税所带来的负面经济影响，整体降息可能会超出预期。

随着海外央行持续降息，我国面临的外部经济环境或将小幅改善。特别是人民币汇率弹性有望恢复，货币政策空间将进一步扩大。 2022年以来，由于中美经济周期错位，以及美联储快速加息，中美利差逐渐深度倒挂。银行结算利率一直处于较低位置。人民币汇率面临较大压力，部分制约了我国货币的流通。政策空间。但随着欧美国家经济增速放缓、利率持续下降，境内外利差或将收窄，有利于提高结算利率，缓解人民币汇率贬值压力汇率，汇率的灵活性也将恢复。 。央行稳定汇率的压力将减轻，宽松货币政策的政策空间将进一步打开，从而为经济稳定增长和高质量发展创造更好的货币政策空间。短期来看，人民币汇率或将在7.2-7.25区间波动。如果未来中美关系面临更大压力（如60%关税正式进入特朗普政府议程），我们认为人民币汇率很可能突破前期高点7.3，挑战7.4-7.5区间，时间节点可能是2025年Q2-Q3，从而缓解我国出口行业的部分压力。

更重要的是，随着2024全球大选年的结束，海外政治环境也将趋于稳定，我国面临的国际政治制约也可能会减少。在11月5日举行的美国总统选举中，特朗普成功当选。虽然其在竞选初期就表示将对中国征收60%的关税，这可能会对我国的出口造成一定的影响。不过，我们认为特朗普可能会优先履行减税、移民、增加能源供应以降低通胀等竞选承诺。由于共和党同时拿下白宫、众议院、参议院的控制权，考虑到特朗普在共和党内的控制力较以往大大增强，国内治理基本不存在障碍，国内事务将是其优先事项。 （《对特朗普优先政策及其影响的一些理解——美国总统大选结果评》）因此，关税问题可能会比较晚，但不会很晚，影响可能会在短期。如前所述，关税的优先级可能相对较低。不过，作为特朗普上届任期的一项重要实施政策，拟议中的关税不会拖延太久。我们预计2025年Q2-Q3会有相关影响，且短期影响比较明显，特别是一些高新技术产业会受到较大的负面影响。根据伦敦证券交易所的测算，如果全面征收60%的关税，美国和中国的GDP可能分别减少0.64%和0.68%4。不过，我们认为关税只是手段而非最终目标。参考中美第一阶段贸易协议，关税的最终范围、幅度和影响具有很大的不确定性。 2018年中美贸易摩擦后，特别是在双方达成第一阶段贸易协议的背景下，征收如此高的关税存在很多变数（这将对美国产生负面影响）经济、股市、通胀等），而我国近年来对美国直接出口比重明显降低，因此可能有相对充足的应对空间。我们倾向于认为，中美贸易协定第二阶段可能会在2025年底至2026年间达成。

除了关税之外，由于特朗普奉行孤立主义路线，主张所谓“美国优先”，参考其上任期间的政策表现，外交政策将变得更加保守。基线情景下，美国与传统盟友（欧洲、日本、韩国等）的关系将面临一定压力，美国大概率退出相关国际组织（《巴黎协定》） 、世界卫生组织等）。 IPEF（印太经济框架）、AUKUS联盟、QUAD（四边安全对话）等所谓针对性较强的合作架构可能会崩溃。对我国而言，与欧盟、日本、韩国等国家的关系可能会出现边际改善，相关地缘政治压力和经贸压力可能会得到缓解。美国对乌克兰的援助可能会逐渐减少。如果乌克兰缺乏美国的相关援助，俄罗斯与乌克兰进行谈判的可能性将会大大增加，俄乌冲突大概率得到解决。近日，乌克兰总统泽连斯基表示，明年乌克兰必须竭尽全力通过外交手段结束冲突5。届时，国际地缘政治环境可能趋于稳定，原油等大宗商品价格和航运价格波动上行的可能性不大。空间。从特朗普第一任期内中欧关系的表现和全球地缘政治形势来看，虽然中美关系可能面临很大的不确定性和挑战，但我国面临的综合国际政治环境或将迎来改善，从而为我们的发展提供机遇。国家。经济发展创造了相对稳定的外部环境。事实上，特朗普当选后，中欧双方一直在就欧盟对中国电动汽车加征关税的价格承诺方案进行谈判6。 2021年5月冻结的中欧全面投资协定也可能重新启动。

预计2025年出口将同比下降。首先，在不考虑关税影响的情况下，出口将出现周期性下降。一方面，从近期韩国、越南的出口以及美国的库存和销售情况来看，全球经济贸易周期已进入下行阶段；但另一方面，从近期欧美消费和零售数据来看，海外需求仍具有一定的韧性，且将在2025年全球流动性宽松阶段，对出口的影响将不要太大。其次，潜在关税可能导致出口先升后降。是否可以实施潜在的美国关税政策以及实施时间窗口之前的“出口急促”可能会削弱关税对2025年出口的负面影响，可能会增加早期出口量，并减少出口量后期。最后，根据2018 - 2019年和2023 - 2024年的部分季节计算，我们估计2025年的出口年份为0％。

3.2.国内政策：财政和货币宽松，以稳定增长并提高价格。

自2024年9月以来，该政策发生了变化。目前的财政和货币政策都比今年上半年更强大，但是仍然有改进的余地。在2025年，财政和货币宽松的可能性很高。传统的货币政策有更多的操作空间，削减RRR的速度和降低利率可能会超过2024年。货币政策侧重于基于价格的监管，并将将实施运营，例如新的利率走廊法规以及二级市场中国库券的购买和销售，以提供更多的手段和空间来调整长期利率。同时，预计对房地产和资本市场的结构支持将加深。财政赤字率可能会提高到4％-5％，超长期特别国库券将在产能和承保范围内扩大，财政资本投资将进一步倾向于消费，人民的生计和房地产；将安排一次性的大规模债务配额。预计广泛的财政赤字率将显着增长。

3.2.1.货币：在改进新的监管框架的同时创建一个松散的环境

自2019年以来，名义利率7的平均年利率持续下降30个基点，并跌至历史低点。但是，实际利率的下降速度尚未同步，甚至相对于2019年初，实际利率的下降速度也仅下降了26bps。实际部门的实际储蓄和消费行为仍受到此影响。难以降低实际利率的难度的核心因素是低通量。 2025年的货币政策可能以提高价格水平为中心，从而充分利用政策空间。

（1）提高货币政策控制的强度，提高价格水平是一个重要的考虑因素，并将继续降低储备金要求和利率以增加名义GDP（1）以来，名义利率已下降到历史低点，但实际利率仍然很高。中央银行指出，“促进价格合理的回收率是控制货币政策的重要考虑因素。”基于9月12日全国人民国会常设委员会会议上的事实，“一些与会者建议，由于基本货币发行不足...等利率降低将继续。请注意2025年经济和价格目标的配方。（2）预计RRR削减的幅度可能是2025年最低的，降低利率降低的幅度可能会超过2024年，并且存款利息费率也将下降。

（2）放松资金有助于扩大信誉：社会融资和M2明年将稳步反弹

在宽松的货币和财政环境下，信贷环境在2025年变得更加宽松。政府债务的规模通常很高。假定具有社会融资标准的政府债券将增加约4万亿美元（增加了2024年（增加包括1万亿美元的普通政府债券，超长特殊政府债券的1万亿美元和1万亿美元的特殊政府债券。特殊债务为0.5-0.6万亿，假设替代债务约为0.5万亿美元，以替代社会融资以外的其他债务）。就RMB贷款而言，第一季度可能仍然有一个良好的开端。发行政府债券将促进支持融资，预计地方政府债券发行的速度将相对提高。货币和财政放松将推动信贷增长的反弹，预计实体流动性将有所改善。我们预测，社会融资股票的增长率将在2025年更具弹性，可能反弹至9.3％； M2可能同比增长8.4％。

（3）框架转型：专注于价格上的数量，并促进货币政策控制框架的转型

（1）解除利率传输。 7天反向回购是唯一的政策利率，存款和贷款利率与政策利率大大差异。通过标准化银行定价，提高了利率传输。中央银行的第三季度货币政策实施报告提出，有必要进一步清除货币政策的传输渠道。目前，货币市场和债券市场的传输效率相对较高，但是存款和贷款利率和政策利率之间存在很大的偏差。特别是，贷款利率“迅速下降”，存款利率“不能降低”。将来，通过标准化银行存款和贷款定价来提高政策利率传输。在2024年11月提出的调整存款自律机制以调整非银行需求存款的定价是中央银行禁止手动利息支付后采取的另一项重要措施。预计它将在一年内促进资金利率曲线的陡峭。 （2）优化开放市场运营并降低资本利率的波动范围。在2024年，中央银行将缩小利率走廊，指导资本利率的平稳运行，并塑造政府债券收益率曲线的陡峭。此外，中央银行将推出许多新的货币控制工具，例如在二级市场购买和销售政府债券，收购回购业务等，预计将来会成为常规运营。 （3）专注于价格超过数量，并促进货币政策控制框架的转变。首先，中央银行宣布将调整M1口径，包括个人需求存款和非银行支付机构的客户储量。 M1指标的解释将更加科学，同时希望在读取中弥补更大的波动。其次，当前融资结构的变化对M2有更大的影响，M2作为货币数量的指标的参考值可能会削弱。为了跟踪国内需求的变化和财政政策的影响，您可以专注于社会融资的规模。中央银行认为，货币供应与经济变量之间的相关性削弱了，并将更多地关注将来利率调节的作用。在狭窄的流动性方面，中央银行倾向于使用价格指标作为监管的起点，资金利率将反映更多信息。

3.2.2.财务：预计广泛的财政增长，大规模债务和资金也将倾向于消费和人们的生计。

1。继续扩建财政政策和赤字率可能会增加。我们认为，10月12日，财政部的新闻发布会是财政扩张思维变化的转折点。会议强调借贷以解决该问题的传统方法不同，该方法侧重于减税和减税和财政补贴，并指出“中央政府仍然有借贷和赤字增加的巨大空间”，或暗示规模增加了规模2025年的赤字。当前的经济面临不足的国内需求压力，财政刺激更加有效。支持性财政政策的确定性很强，赤字的规模可能会增加。在中性情况下，2025年的赤字率可能为3.5％-4.0％，在乐观的情况下，赤字率为4.0％-5.0％。我们假设2025年的预算赤字率为4％，并且假设名义GDP在2024年为4.3％，而2025年的6％则为6％，则广泛的赤字率可能为9.4％/10.8％。

2.基金投资方向是金融游戏的关键

拆除财政资金：将扩大超长期特别政府债券的能力和覆盖范围，将安排一次性大规模债务配额，并且财政资金的投资方向将进一步倾向于消费，人们的债务。生计和房地产。 （1）超长期特别政府债券的规模和投资方向是明年财政游戏的关键点。继续支持“两个专业”和“两个新”。 2024年，约有70％的超长期特别政府债券将用于“两个专业”，将30％用于“两个新”。预计，超长期特别政府债券将在2025年的这两个类别中继续使用，该领域的支持结构可能会进行调整，并且对消费者领域的资本投资可能会增加。在消费凭证，消费品的交易，受益于人们的生计和社会保障方面，可能会有更大的支持。基于上述假设，据估计，超长期特别政府债券的规模约为1.5-2万亿。专注于观察12月政治局会议和中央经济工作会议。 （2）10月12日，财政部发布了一份新闻稿，称其将支持大型国有银行补充其核心一级资本，并推测，特别政府债券的规模可能约为1万亿。 （3）特殊债券的投资方向相对确定，规模可能会扩大。财政部的新闻发布会提议研究和改善特殊债券投资列表的管理，增加项目资本的领域，并最大化使用范围。 2025年使用特殊债券的使用范围可能包括：1。常规目的，传统基础设施和新的基础设施收入项目等； 2。收购商业住房的土地和股票。这是财政部提出的一个新目的，以支持房地产的健康发展。我们推测2025年年度可能是1亿元人民币。 3。解决现有债务。在11月8日，全国人民代表大会常务委员会结束委员会结束仪式上，财政部提议一次增加大规模债务限额，以取代地方政府的现有隐性债务，包括一次性替代限额6万亿美元，当地特殊债务的年度增加。在这笔款项中，将使用8000亿元人民币进行隐式债务替换，总共将使用10万亿元的特殊债务配额来转债。 2025年的配额为2.8万亿（2万亿再融资债券 + 0.8万亿新的特殊债券）。我们判断，当地特殊债券的规模不包括2025年的2万亿个再融资债券，约为4.5万亿。

3。新的减少债务政策的规模和形式略微超出了预期。

从2024年到2028年，将增加6+4万亿美元的债务配额。首先是将特殊债券限制提高6万亿元，以取代三年内实施的内隐债务；第二个是连续五年从新的特别债券限额中安排8000亿元人民币，以消除债务，总计4万亿元。前者更类似于2020年至2023年的特殊再融资债券，这些债券实质上是现有的隐藏债务的替代者，而后者是扩大常规特殊债券限制的限制。根据兰部长的说法，在2028年之前，地方政府需要消化的隐藏债务总额将从14.3万元人民币大幅下降到2.3万亿元人民币，平均年消化量将从2.8.6亿元人民币减少到4600亿元人民币。特殊债券是减少债务的主要形式。常规特殊债券的本金和利息支付依赖于盈利项目的收入，而大规模特殊债券的利息支付对地方政府的税收现金流有一定要求。将来，地方政府需要积极扩大收入来源，以确保财政收入的稳定。它对经济和股票资产有相对积极的影响，并促进了地方政府资源向经济和人民生计的流动。财政部估计，利息支付将减少6000亿元人民币，更多的地方政府资源将流入人们生计，消费和投资的关键领域。在基础设施投资方面，解决的债务是针对2015年至2018年财政部的隐性债务和公司债务的偿还。在2025年建立新的特殊债券配额将基于已安排的8000亿元的化学债券，这可能会部分削弱从基础设施资金中的拥挤，但短期影响可能是严格控制的中性增加；此外，它将显着改善与我们紧密合作的建筑/工程业务的政府现金流的关系。在债券市场中，短期中央银行的资金合作是关键，并且长期回归基本面。短期内，您可能不必担心太多。中央银行将提供财政支持，以抵消供应方面的压力。当前的财务状况相对宽松。截至11月25日，已经在各个地方发行了约1.1万亿特殊的再融资债券，并且发行正式进展顺利。

基础设施：预计化学债券的拥挤效应将在2025年缩小。在2024年上半年，特殊债券发行的支出很慢，其中一部分用于清算债务，导致物理表现不佳基础设施构建的工作量。展望未来，11月8日的债务再融资的“联合冲击”可以节省五年内6000亿元人民币的当地利息费用。债务再融资对三种担保和基础设施支出的拥挤影响预计将被缩小。预计一般基础设施建设将在2025年增加。速度可能约为10％。水库投资已进入第二轮的向上增长，预计将继续贡献增长。第一轮是从2008年到2012年，受益于4万亿个投资和中央政府第一文件“州议会关于加速水保护协会的改革和发展的决定”；第二轮始于极端天气的增加，例如近年来大雨和洪水。 2023年8月，政治局会议将研究和部署预防洪水，洪水缓解和灾后恢复和重建工作。 2023年11月，将发行额外的国库券，其中将发行5,000多个。数十亿美元投资于水库，向上推动了新的水库投资（例如西南水电）。从2024年1月到9月，基础设施建设中的水库比例显着增加到6.4％。

4.财务可能会增加其对社会保障，人民生计和消费领域的关注

在11月8日第14届全国人民大会常务委员会的第12届会议上的新闻发布会上，财政部长指出，“加强在科学和技术创新和人民生计等关键领域的投资保证”。结合了最近引入的生育能力，移民工人，就业和其他领域的支持政策，我们认为这是2025年的财政工作的另一个重点。它可以关注人们在财政预算中的倾斜资金水平，以及人们的生计和在机构制度中逐步政策的可能性。

3.3，路径选择 - 长期乐观的消费，消费将欢迎新时代

3.3.1.消费因素1：稳定消费的主要先决条件之一在于房地产

（1）房地产具有初步稳定性。从1月到10月，对房地产的累计投资同比为-10.3％。 11月，二手住房交易继续上升，新房屋交易持续改善，比2023年的同一时期更好。 10月17日，住房与建筑部提出，在年底之前，“白名单”项目的信用量表增加到4万亿元人民币，这可能最初可以解决保险交付问题。从海外经验的角度来看，房地产消化泡沫已经从新房屋转移到二手住房。预计在2025年，房地产投资略微缩小到-5％。

（2）将居民的债务偿还比率修复到关键水平：居民的债务还款利率=居民应偿还债务本金和利息/居民的可支配收入，以及海外国家金融危机/房地产清算的时间11%-13%。我的国家也符合这一法律。居民的年度债务偿还率达到11.9％，超过了关键水平。在924包货币政策增加之后，该指标已提高到10.9％。预计2025年新房屋的销售增长率和二手住房销售的增长率+5％。如果您可以与一定的收入政策合作，请改善改进。

（3）以政府为导向的货币化安置+为储存做出贡献的增量需求。 10月17日，住房和建筑部提出，通过货币化安置和其他方法增加了100万套城市村庄和危险的住房改革。在2018 - 2020年的三年之后，棚屋改革的规模和货币化之比显着下降，2023年约有500,000个单位的货币化将增加大约500,000个单位的商业住房销售额的边际增加； - 2013年，棚改革的特殊债券的平均年级约为4000亿元人民币。预计该数量可能相似，约1亿元人民币。

3.3.2，消费者因素2：对股票市场缓慢的公牛财富效应的重视

9月24日，中央银行的大礼物包装突破性创新工具可以支持资本市场，并且规模上有很多想象力，反映了中央层面支持资本市场的决心和力量； 这个市场，并大力指导将中型和长期资金进入市场。 “将来，我们应该关注股票市场慢牛带来的财富效应。从国内研究的角度来看：Zeng Jing（2012）的经验指出，“从长远来看，这是，这是，这是，从长远来看，这是积极的财富效用MA Qiang（2016）计算出股市约0.12“积极的财富效应为0.09“；当季度收益率超过5％，10％和15％时，美国居民的消费支出的增长率分别增加了0.3、0.45和0.3个百分点。从更严格的角度来看。 （不包括经济增长的影响），该结论仍然是500指数的季度收益率超过500。 5％，10％和15％的人分别赢得0.128、0.129和0.167个百分点。

3.3.3消费因素3：服务行业的扩展有助于增加居民的收入和解决就业

7月30日，政治局会议首先提到“扩大国内需要更多地关注消费”和“服务消费，这是消费能力和升级的重要起点”； 8月3日，州议会最近发布了“促进消费发展意见的高质量服务消费量的质量，预计服务消费将成为对国内需求的政策支持的关键领域。926年政治局会议强调，强调”结合消费并使人们受益于促进低收入群体的生计增加收入”，“保持人民生计的底线”，“加强了低收入人群的帮助小组，扩大大学生的资金，以及国家奖学金奖的数量两倍。

早些时候，我们提出了“随着核心可能会出现服务消费的新消费时代”，前提是它将有效地引入未来的收入政策和房地产财富影响的狭窄。服务行业的扩展有利于提高居民的劳动力报酬。该行业的本质决定了第三级行业（人力资本）的收入分配更多倾向的居民，第二行业的收入分配更倾向于资本。在2020年，我国高等教行业工人的回报率为52.8％，占中等行业的40.7％。存在美国数据的相同特征。这三个行业的员工比例从2000年的27.5％增加到2022年的47.1％的年份比中级行业强大。商品的三件式消费是周期性的，服务消耗是粘性的，因此 - 时间挤出效果并不明显。 。

3.3.4，消费者因素4：消费产品对新旧政策具有重大影响

古老的政策始于2023年12月的中央经济工作会议。第一阶段是从2023年12月至2024年7月，以及相应的政策部署和着陆；第二阶段是从2024年7月到现在。有效的。 7月25日，发展与改革委员会和财政部为长期特殊财政基金做出了总体安排，以支持两个新的支持，其中1500亿美元用于为消费品提供支持，以实现旧的旧替换；当天，我们的统计数据所有31个省都发布了“超大债务强度支持计划”的实施。高频数据表明，9月9月的家用电器的消费，这辆车于11月接管。 10月，家庭用具，文化办公用品，家具和汽车的零售增长率分别为39.2％，18.0％，7.4％和3.7％，以及35.8、19.9、11.1和11.1个百分点。 。家用电器：根据商务部的数据，截至11月8日，共有202.57亿消费者购买了304.58亿台家用电器产品，销售额为1.377亿元人民币，约262.7亿元人民币，在相应的中央财务补贴中销售以前的披露信息；汽车：截至11月18日，该国自动续订和替换更新补贴的申请已超过200万份，总计超过400万。应该注意的是，以上是整体拉力而不是侧拉，并且不能直接用于计算对社交零和GDP的增强效果。

在这一轮消费品中，边缘的消费品的边缘倍数约为2.5-3.2倍。市场通常会计算消费者政策的整体吸引力。例如，家用电器是5-7次，汽车超过10次，但实际上，没有增量的消费计划。从8月到9月，家用电器，文化用品，家具和汽车的四个主要行业的边际增长约为807亿元人民币。边缘拉型= 807/（64.03/家用电器补贴）约为2.5-3.2倍，剩余的第四季度财务基金约为1200亿元，预计将驾驶0300-400亿元的俱乐部，并且它将驾驶预计从1月到12月，累积累积累积俱乐部将同比上升至3.9％-4.1％。随着政策的重点是逐渐从投资转变为消费者生计，预计超长期特别国库券在2025年有望扩大到200万亿元人民币。该社区的零增长率预计在2025年的4800亿元人民币的零增长率约为4.5％。

3.3.5，消费者因素5：新的二次城市化更为有利的消费量

2024年7月31日，州议会发布了“面向人民的五年行动计划”的通知（以下称为“通知”），在5年的辛勤工作之后要求“要求“通知”）居民人口的城市化率提高到近70％”。 2015年，我国家的经济活动人口占据了首位，城市化放缓，在2020年流行病的情况下堆积，房地产市场的持续调整，总人口的总人口以及城市化率进一步下降。从全球复兴的角度来看，城市化率的时间集中在70％-75％。在速度时，该点与衰老有负相关（“ 65岁的人口及以上人口为代表”）。在2023年，我国家的衰老率达到14.3％。我们认为，“新的城市化”不是要加速自然城市化趋势。滚动之间的差异为17.9％，这种差异的狭窄将大大推动消费者的增长。

第一个城市化是“土地”的城市化，主要驱动投资。 -99万元人民币。假设家庭注册城市化率与2024 - 2029年居民人口之间的差异缩小了2-4个百分点，年平均经济为5242-10483亿元人民币，占GDP的0.4％-0.8％ 2023年。

（1）居民消费：2024 - 2029年或每年的1336.672亿元人民币。首先，学术研究指出，城市居民身份的过渡可能会使人均消费量达到27％-30％。 Wang （2016）的研究指出：“如果移民工人转换为城市居民身份，人均消费的人均消费将显着增加27％。” 8； OECD（2017）9经验指出，在农村人口从事城市工作并获得居民之后，可能导致领先的消费增加近30％，驾驶员主要来自更高的收入和更长的教育时间。其次，我们描绘了三种人的肖像，即城市，农村和移民工人：2023年，我所在国家的城市人口为9.3亿，农村人口为4.8亿，30亿移民工人和1.8亿移民工人。从收入水平的角度来看，2023年移民工人和移民工人的平均工资是55,000元人民币，这与中等收入群体接近（实际上，它没有达到，可支配收入基于家庭。家庭）；消费趋势表示为“乡村>城市>移民工人”。在2023年，农村和城市的消费趋势为83.8％和63.7％，显着高于2015年的年度移民工人的30.1％；除了“三个重大不平等”的限制之外，这也是因为农民工会通过“转让付款”积极地节省了农村家庭的消费支出。应该指出的是，移民工人被包括在城市居民人口中，当地的移民工人被包括在农村居民人口10.消费量）/（农村收入+移民工人的收入）中，计算出有关的计算2023年为53％。该价值和国家研究中心的50％的价值几乎没有差距。 。

消费支出=可支配​​收入*消费趋势。在将移民工人转换为城市居民身份之后，收入的改善将得到改善，以减慢变量，并在更长的时间内有明显的贡献。消费趋势可能会贡献更大的短期贡献。 “移民人口的公民”对应于其消费趋势从53％到64％，而改善消费趋势所带来的增加为14.2*17.9％*51821*11％（即普通人群的总人口总数*收入*改善空间的消费趋势）= 1.4万亿元人民币，“流动人口的公民化”的过程很大，假设在17.9个百分点的空间点处20-30在这一年中完全发布。考虑到收入增长后，潜在的空间约为2.6-3.7万亿元，略低于增加27％-30％的学术文献增加的3.5-30％。同样，居民消费在2024 - 2029年或每年的消费量为1,336-672亿元。

（2）住房需求：2024-2029或年平均266.5-533亿元人民币。国家研究中心认为，如果进入城市的移民工人的人均住宅区增加到30平方米，则在第十四和第五期内，住房（负担得起的住房）年度住房（负担得起的住房）投资超过1万亿元人民币; my 's "land and " is than the " ". It can be ; in terms of , we use the of "5%from rent and from rent and " and "per area of ​​ the city to 30 ". the of house or not over, at 9000 at 9000 The space of the Yuan/Ping plan is 14.2*17.9%*30*9000*5%= 3.4 yuan. In 2024-2029, the was 2665-533 yuan.

(3) : 204.148.2 yuan in 2024-2029 or . In 2020, the group of the City and Small Town and is based on the of large and -sized such as Jinan, , and , and urban . About 110,000 yuan, the top three are for , , and for , for 35%-45%, 12-25%, and 12-18%. , the team also out that "the newly is less than 110,000 yuan." The did not . 17.9%*11000 = 2.8 yuan, of 124.148.2 yuan in 2024-2029.

(This is for only, does not mean any of our . If you need to use the , refer to the .)