长期收益的最佳选择

长期收益的最佳选择

西格尔发现，从长远来看，股票回报不仅大大优于所有其他金融资产的回报，而且比债券更安全、更可预测。

从长期来看，虽然股票财富积累的风险看似比债券大，但实际上恰恰相反：保证购买力安全的长期投资是股票的多元化资产组合。一些投资者经常犯的最大错误之一是低估他们的持有期限。

事实上，经济增长对股票回报的影响并不像大多数投资者想象的那么大。相反，其他发展趋势对股票价值产生重要的积极影响，例如整个经济的稳定、交易成本的下降、股市所得税的变化等等。

姚斌为本刊特撰

《长期股市魔力》（又译为《长期股票投资》）是贾米利·西格尔撰写的第一本书。本书第一版于1994年出版，经过四次修订，于2008年成为第四版。西格尔是沃顿商学院教授，​​也是华尔街领先投资机构的顾问和专栏作家。他是两本书的作者，另一本书是《投资者的未来》。这两本书自出版以来，一直是投资者办公桌上的重点书籍，影响深远。

西格尔在《股票市场的长期魔力》中发现，从长远来看，股票回报不仅大大超过所有其他金融资产的回报，而且比债券更安全、更可预测。结论是，股票是寻求长期收益的投资者的最佳选择。尽管未来的回报可能会低于过去，但仍有强有力的证据表明，对于所有寻求经济稳定和长期收益的投资者来说，股票是最佳投资。

股票投资的绝对优势

华尔街历史上的一个重要主题是不要在市场高点时盲目乐观。对于耐心的投资者来说，最重要的是确保股票投资的累计回报大于任何其他金融资产的回报。与股票收益的最大稳定性相比，固定收益资产的实际收益长期呈现持续下降的趋势。自1926年以来，固定收益资产在扣除通货膨胀因素后几乎没有回报。

西格尔的实证研究表明，每个长期投资者都应该关注购买力的增加，因为货币形式的财富会受到通货膨胀的影响。股票购买力的增长不仅远远超过其他资产，而且其长期稳定性也优于其他资产。尽管过去204年来经济、社会和政治环境发生了巨大变化，但在所有主要年份，股票的实际平均年回报率始终保持在6.6%至7.0%之间。这也意味着投资于股市的资金购买力平均每10年翻一番。

在所有主要时期，股票的实际回报率都异常稳定：从 1802 年到 1870 年，约为 7%； 1871年至1925年约为6.6%；从1926年到今年，平均为6.8%。即使在二战后，尽管美国经历了过去200年来前所未有的通货膨胀，股票年均实际回报率仍然稳定在6.9%。这种显着的稳定性就是西格尔所说的股票回报的“均值回归”，这意味着股票回报可能在短期内大幅波动，但在长期内保持稳定。然而，1982年至1999年的大牛市给投资者带来了13.6%的平均年回报率，是历史水平的两倍，是美国历史上最大的牛市。这一时期非凡的股票回报足以弥补1966年至1981年15年的低回报，当时实际回报率仅为-0.4%。

虽然股票的长期回报非常稳定，但固定收益资产却并非如此。

国库券实际收益率从19世纪初的5.1%下降到1926年后的0.7%左右，仅比通货膨胀率高一点点。长期债券的实际回报遵循与国库券类似的轨迹。如果未来回报保持在前80年的水平，那么债券需要32年，国库券需要100年，股票只需要10年就能将资产购买力翻倍。固定收益资产不仅长期回报率低于股票，而且由于通胀的不确定性，债券也可能比股票具有更大的长期风险。因此，对于长期投资者来说，股票相对于债券的绝对优势是经过时间考验的。

“买入并持有”策略

如果持有期限只有1、2年，股票无疑比债券和国库券风险更大。但自1802年以来，如果持有期限延长至5年，股票最坏情况下的回报率为每年-11%，略差于债券或国库券的最坏情况下的回报率。但当持有期限增加到10年时，最坏情况下的股票回报已经好于债券或国库券。在20年的持有期内，股票回报率从未低于通胀率，而20年期债券和国库券的回报率一度低于通胀率3%。如果这种回报持续20年，债券投资组合的实际购买力将减少一半。如果持有期限为30年，那么股票最坏情况的回报几乎总是比通货膨胀率高出2.6%以上，这与固定收益资产的平均回报没有太大区别。

值得注意的是，与债券或国库券相比，如果持有时间超过 17 年，股票的实际回报率不会为负。从长期来看，虽然股票财富积累的风险看似比债券大，但实际上恰恰相反：保证购买力安全的长期投资是股票的多元化资产组合。一些投资者经常犯的最大错误之一是低估他们的持有期限。这里所说的持有期限是指投资者持有的所有股票或债券的年限，无论其期间其资产组合如何变化。

随着持有期限的增加，股票收益高于固定收益资产收益的比例也加快。对于10年的持有期，股票回报率高于债券和国库券回报率的概率为80%；对于20年的持有期，该数字达到90%；持有30年期间，股票回报率比债券和国库券回报率高100%。

投资组合法 随着持有期限的增加，股票的比例也应大幅增加。从过去200年股票和债券的历史回报来看，如果投资期限超过30年，极端保守派愿意持有3/4的股票，因为在更长的时间内，以购买力衡量的股票货币的力量比债券更安全。更多。在这么长的时间范围内，即使是保守派也应该持有 90% 的股票，而风险中性和冒险的投资者可以持有 100% 的股票。历史证据表明，持有30年的普通股多元化投资组合的购买力比持有30年前的政府债券的购买力更稳定。

尽管西格尔是“买入并持有”策略的忠实拥护者，但他发现很少有投资者能够做到这一点。因为即使投资者在市场高位出售股票，也不能保证他们的回报会丰厚。当股价一天天上涨，大家都对股市的未来充满信心时，投资者很难下定决心卖出股票；而当市场处于低谷时，悲观情绪在整个股市蔓延，人们对股市不再有信心，投资者对于购买股票更加犹豫不决。因此，西格尔拒绝了当股价走高时不应该进入股市的观点。这引发了著名价值投资者贾米里·格兰桑的强烈批评，他认为西格尔误导了投资者。 “事实上，对于长期投资者来说，这种观点是没有根据的。”西格尔说道。

西格尔指出，如果持有期限达到30年，即使投资者在市场最高点购买股票，股票中积累的财富也将是债券的4倍以上、国债的5倍以上；如果持有期限为20年，那么股票所积累的财富可以达到债券的两倍；即使持有期限只有10年，股票的回报率仍然高于固定收益资产的回报率。 “历史已经证明，除非投资者相信他们很可能在未来 5-10 年内不得不动用自己的储蓄来维持目前的生活水平，否则长期投资者放弃股票投资并不明智，无论股票投资有多高。市场就是现在。”

股票价值是收益和股息

股票价值的基本来源是公司的盈利和股息。股票的价值在于投资者当前可以获得的现金收入或者投资者希望当前的现金支出在未来升值。这些现金流可能来自收益的股息分配或公司资产出售的现金分配。对于股东来说，未来现金流的来源是企业盈利。

1958年之前，平均年股票股息收益率始终高于长期利率。但在 1958 年，股票股息收益率低于债券收益率。 《商业周刊》当年警告称，当股息收益率接近债券收益率时，市场衰退即将到来。 1929年的股市崩盘是由于股票股息收益率低于债券收益率造成的。但 1958 年的情况并非如此，当时股市在 12 个月内的回报率仍超过 30%，并在 1960 年代初继续走高。经济学解释了为什么这些价值衡量标准失败了：通货膨胀导致债券收益率上升以补偿价格上涨，而投资者购买股票作为防止货币贬值的手段。这一事件说明，只有在经济金融基础环境不变的情况下，价值评估的基准才有效。那些对股票估值墨守成规的人将永远无法从历史上最大的牛市中获利。

经济学中最困难的事情之一是预测经济何时发生实际的结构性变化，何时只是一次错误的预测。必须承认这种情况时有发生。例如，当投机者在20世纪末利用“新时代”经济为不合理的高股价辩护时，科技股泡沫破裂了。但有时经济结构确实会发生重大变化。例如，在 20 世纪 50 年代，股息收益率低于长期国库券利率。

事实上，经济增长对股票回报的影响并不像大多数投资者想象的那么大。相反，其他发展趋势对股票价值产生重要的积极影响，例如整个经济的稳定、交易成本的下降、股市所得税的变化等等。西格尔列出了1900年至2006年全球16个主要市场的长期股票回报率，结果令人惊讶：实际GDP增长率与股票市场回报率呈负相关。换句话说，一个国家的经济增长越快，投资者从股票中获得的回报就越低。这是非常违反直觉的。

由于股价相当于未来股息收入的现值，我们自然假设经济增长会促进未来股息收入，从而推高股价。但我们忽略了一个问题，那就是决定股价的因素是资本利得和股息收入。虽然经济增长可以提高整个市场的资本收益和股息收益率，但对个股却不能如此。因为经济增长需要增加资本支出，这种资本支出并不是没有成本的。因此，经济的快速增长并不能保证高回报。

事实上，从历史数据我们可以知道，由于经济增长慢的国家更合理地看重股票，其股票回报率高于经济增长快的国家。较高的股票回报往往伴随着较低的市盈率，反之亦然。尽管历史平均市盈率为15倍，但我们仍然可以为未来股价的上涨趋势提供合理的解释。

没有一种策略是最优的

20 世纪 90 年代，金融经济学家将股票领域划分为两条线：规模和估值。根据规模（即股票的市值）分为“大盘股”和“小盘股”，根据估值（即相对于基本面的价格，例如股票的价格）分为“价值股”和“成长股”如收益和股息）。型股票”。

尽管从 1926 年开始，小盘股的回报率历史上一直优于大盘股，但小盘股的优异表现在过去 80 年中一直波动。尽管小盘股很快从大萧条中复苏，但从二战结束到1960年的表现仍然没有超过大盘股。事实上，在1926年至1959年期间，小盘股的累计总回报从未超过大盘股。到1974年底，小盘股的平均年复合回报率只比大盘股略高0.5个百分点。

但从1975年到1983年底，小盘股开始出现。在此期间，小盘股的平均年复合回报率达到35.3%，几乎是大盘股15.7%的两倍。 9年时间，小盘股累计回报率超过1400%。 1983年以后，小盘股经历了长期的低迷期。在这17年期间，它们的表现不如大盘股。但当科技泡沫破裂时，小盘股的回报率迅速超过大盘股。对此，我们要警惕的是，小盘股溢价的存在并不意味着其业绩每年或每10年都会超过大盘股。

20世纪80年代之前，价值股通常被称为周期性股票，因为市盈率较低的股票通常是工业股，而这些行业的利润与经济周期密切相关。价值股通常出现在石油、汽车、金融和公用事业等行业，这些行业的投资者对未来增长的预期较低，或者认为利润与商业周期密切相关。成长型股票通常集中在高科技行业、名牌消费品、医疗保健服务等领域，投资者认为这些行业的利润与景气周期关系不大，增长速度很快。

在大萧条和 1929-1932 年崩盘期间，价值型股票的表现确实逊于成长型股票，但此后无论是熊市还是经济衰退，价值型股票的表现都优于成长型股票。成长型股票表现逊于价值型股票的理论是行为性的：投资者对盈利快速增长的公司的股票过于兴奋，从而抬高了它们的价格。过去英特尔或微软等“传奇股”的惊人表现抓住了投资者的心理。然而，当这些公司的增速放缓、利润逐渐稳定时，投资者就会对其失去兴趣。

股息收益率越高，资产组合的回报率越高。基于一些高股息收益率策略选择的股票可能会跑赢市场。其中著名的策略之一被称为“道琼斯指数中的狗股票理论”，或“道琼斯10”策略。该策略主要投资于道琼斯工业平均指数。中高收益率的股票。半个世纪以来，“道琼斯10指数”策略的平均回报率为14.08%，而“标普10指数”的平均回报率为15.71%，高于道琼斯平均指数和标准普尔500指数的平均年回报率。 3%和4.5%。道指 10 指数和标准普尔 10 指数策略最糟糕的一年是 1999 年，当时科技泡沫正处于顶峰。但在接下来的熊市中，这些基于价值的策略大放异彩。

没有一种策略可以让投资者每时每刻都战胜市场。小盘股表现出周期性繁荣，从长期来看可以跑赢大盘股，但大多数时候，它们表现不佳。价值型股票通常在熊市中表现良好，但在随后的牛市中表现不如成长型股票。这意味着如果投资者决定购买这些回报增加的股票，他们将必须耐心等待。

《成功投资指南》

成为一名成功的投资者在理论上非常简单，但在实践中却并不那么容易。成功投资的理论很简单，因为任何投资者，无论智力、判断力或财务状况如何，都可以购买并持有股票投资组合，而无需任何推理能力。但在实践中做到这一点是困难的，因为我们很容易受情绪影响而误入歧途。那些在股市中迅速积累财富的投资传奇，往往会诱惑我们偏离长期投资的轨道。

为此，西格尔制定了《成功投资指南》。想要从股票投资中获得更好的回报，需要长期关注市场并制定严格的投资策略。应降低股票回报预期，使其与历史水平保持一致。从历史上看，过去两个世纪的股票回报率（经通胀调整后）约为6.8%，平均市盈率为15倍。包括再投资股息收益在内，平均年回报率为 6.8%，股票投资组合的购买力每 10 年就会翻一番。如果通货膨胀率保持在 2%-3% 之内，股票的名义回报率为每年 9%-10%，这将使股票投资组合的货币价值每 7-8 年翻一番。

股票的长期回报将比短期回报更稳定。与债券不同，长期投资股票可以让投资者避免高通胀造成的损失。因此，随着投资者投资远见的增加，股票应该占据其投资组合的大部分。如果指数投资者持有每年与市场相匹配的指数基金，那么从长远来看，它可能会获得最高的股票回报，并且应该将大部分投资组合投资于低成本指数。基金。从历史上看，价值股比成长股具有更高的回报和更低的风险。投资者应将投资组合重点放在价值股上，并更多地购买这些价值股的指数组合或基本加权指数基金。从历史上看，基本面加权指数比资本加权指数产生更高的回报和更低的风险。

正如彼得·伯恩斯坦在《股市的长期魔力》推荐序言中所说，成功投资的道路上会存在很多陷阱，阻碍投资者实现预期目标。陷阱之一是任何投资者都很难脱离股市的总体情绪。不仅如此，在证券市场上，独立思考很难，逆流而上更难，坚定不移更难。但如果在正确的时间做正确的事情使股票成为寻求长期收益的投资者的最佳选择，那么这可能就不那么难了。

（作者为资深专业投资人士）

本文发表于9月28日出版的《证券市场周刊》