淮南二手沃尔沃 中国：过去是平衡全球供需格局的重要力量

淮南二手沃尔沃 中国：过去是平衡全球供需格局的重要力量

程强 S05 德邦证券研究所所长

张浩 S01 德邦证券研究所宏观组组长

陈梦洁 S02 德邦证券研究所高级宏观研究员

戴坤 S06 德邦证券研究所宏观组研究助理

▌总结

▶投资要点：

·过去，中国是平衡全球供需格局的重要力量。经过改革开放几十年的发展，中国供给能力显着增强，制造业占全球份额超过30%。但如果按照当前汇率计算需求占GDP的比重，则略低于18%，远小于供给的比重。比较。过去几年，全球供需总体错配并不严重。这有两个原因：一是全球化因素，中国的产能满足了海外广泛的需求。另一个是中国的房地产造成了过剩的需求。

·当前，中国正面临百年变局的国内外挑战。 2020年以来，我国面临的内外环境发生变化。从外部来看，全球化面临百年未有之大变局的阻力。推进海外扩张可以解决部分产能问题，但不能解决全部产能问题；对内，在经济动力转换和结构转型过程中，主动选择降低宏观经济对房地产的依赖，各种经济“阵痛”随之而来。这就是我们过去和现在正在经历的事情。

但中央始终讲战略重点。我们认为，要了解战略聚焦，首先要了解什么是战略，然后了解如何保持聚焦——战略是“制造、建设国家”，聚焦是经济运行基本实现的时候。 “去真化”后，处于总体可控的状态，不再搞大水漫灌的“强打强药”，主要采取固本培元的“中医理疗”。

·未来，我们将用“制造立国”战略突围、突围。我们认为，中国不存在所谓的产能过剩，只有产能迭代、产能保存和产能储备。一切都有两个方面。 “制造国”战略的短期压力在于低价格水平，这或许会让人痛苦，但它是我国应对复杂的内外部挑战的战略选择：对外，一方面加速迭代制造业升级改造。科技进步不断突破全球产业链，拥抱全球化；另一方面，加速传统制造业降本增效，以“性价比”和“性价比”策略守城，避免所谓“去中国化”抢夺我国市场份额将对国际收支和就业等基本面产生影响。对内，我们用“制造立国”对冲“去实现”之痛，推动实现中国式现代化和高质量发展。这是宏观数据与微观感知出现背离的原因，也是决定国内主要资产类别表现的关键。 。

·资产配置观点：稳中有进： 1）股票方面，美元资产有望保持强势，关注全球资产再平衡力量对人民币资产的利好。国内部分，交易机会聚焦技术增长，配置机会聚焦红利、农产品、能源、海外出口等。 2）债券方面，10年期国债短期波动较大，预计四季度将恢复下行趋势。信用债应关注厚尾风险，结合股票、债券的风险收益特征和成本效益，并考虑高股息的替代效应。 3）大宗商品重点关注“供给收缩确定性高+海外需求定价”的品种。 4）黄金：短期或受益于流动性宽松预期以及央行储备多元化的黄金购买行为。中长期来看，“金本位”预期的回归和实现可能会推动金价迈向更高水平。

·下半年产业机会展望：新质量生产力与旧质量生产力的关系也是互补、协同、共生、可持续的。既要注重研究新质量生产力，又要分析旧质量生产力的支撑作用。因此，我们选取​​代表新生产力的科技和出口海外产业链，从比较优势、竞争力、盈利模式等维度进行研究；我们根据供需格局、“量、价、利等”，筛选出代表基石支撑的资源类产品和房地产产业链。 》进行分析。具体来说：

1）出口海外链条：“制造立国”助力产业创新，强化“性价比红利”，中长期有望推动海外出口表现更好。我们从媒介角度出发，交叉验证高依存度产业的比较优势与RCA显性比较优势，探索出口海外产业。

2）房地产链条：“去房地产”意味着整个房地产链条可能很难整体恢复。不过，正因为房地产产业链涉及众多环节，我们仍然可以从当前房地产政策的核心“去库存”入手。寻找一些结构性机会。

3）资源类产品链：从供给、需求、风险偏好三大维度出发，总结了下半年资源类产品可能出现的六大行业趋势变化；

4）技术产业链：我们建议结合细分行业前沿技术的成熟度和市场空间，综合考虑供需、利润、库存三个周期框架。布局：一是供需周期、库存周期、利润周期三大框架的综合表现。更好的光学元件、模拟芯片设计、集成电路制造、品牌消费电子等领域；二是市场发展前景良好、逻辑支撑和催化能力强的新创、卫星互联网、半导体人工智能产业。

▶风险提示：（1）大国竞争和地缘政治风险超预期； （二）政策落实不达预期的； （三）科技革命快速实现，带动经济超预期增长

文本

八、产业链分析与展望

100年来，世界上还没有一个国家的GDP与美国的比率连续多年超过65%。然而，中国就是在这样的背景下实现了快速崛起。 “百年未有之大变局”下，中国式现代产业发展将如何表现？

过去，中国是平衡全球供需格局的重要力量；现在，中国是平衡全球供需格局的重要力量。未来，中国将用“制造立国”战略，用“新质量生产力”突围。新质量生产力与旧质量生产力的关系不是替代关系，而是互补、协同、共生、可持续发展。既要注重研究新质量生产力，又要分析旧质量生产力的支撑作用。因此，我们选取​​代表新生产力的科技和出口海外产业链，从比较优势、竞争力、盈利模式等维度进行研究；我们根据供需格局、“量、价、利等”，筛选出代表基石支撑的资源类产品和房地产产业链。 “进行分析。

8.1.出口海外连锁

“制造强国”战略是我国应对复杂的内外挑战的战略选择。对于海外扩张来说，不仅可以加速制造业的迭代升级和技术进步，不断攀登和突破全球产业链，拥抱全球化；还可以加速传统制造业降本增效，以“性价比”、“性价比”策略守城，防止所谓“去中国化”抢夺我国市场份额，这将对国际收支和就业等基本面产生影响。 “制造立国”助力产业创新，强化“性价比红利”，中长期有望推动海外出口表现更好。该产业链的风险点主要在于地理因素引发的各种贸易摩擦。

随着我国出口比重大幅提升，我国出口竞争力开始逐步从劳动密集型产业向技术密集型、技术密集型产业转移。中国经济已进入“制造强国”的新阶段。高端制造业出口竞争力开始显现明显的比较优势。 RCA指数（Index， Index）是用来衡量一个国家在特定产品或服务方面的相对优势的经济指标。如果RCA指数>1，则意味着该国在该特定产品上具有比较优势。 。我们选择RCA指数作为衡量我国出口产品竞争力的指标，并根据数据进行分析。 2022年，我国出口优势产业主要集中在按国际贸易标准分类的机械和运输设备，以及按原材料分类的制成品。两大类，而食品、非食用原料等传统贸易品类竞争力相对不足。进一步观察三位SITC编码，简单映射到申万一级行业，可以发现RCA指数最高的行业集中在电气设备、机械设备、汽车、计算机等制造业。

出口竞争力的另一个有效指标是依存度，以某一部门的出口占世界出口的份额来衡量。当某个细分领域的依存度高于中国整体依存度时，就表明竞争力更强。偏差值越大，竞争力越强。中国加入世贸组织以来，凭借完整的工业体系、成熟的制造能力、高效的生产流程，成为全球多个行业的重要生产基地。 HS类下，我国汽车、飞机、船舶和交通运输设备领域的出口比重由2001年的1.29%提高到2023年的11.68%。机电、视听设备及其零部件的出口比重由2023 年从 4.82% 增至 29.54%。

截至2022年，中国在电力设备、机械设备、家电、汽车等行业23个主要细分领域展现出较强的竞争力：与中国整体15.75%的依存度相比，依存度较高，几个细分领域包括电加热器（电气设备中的45.93%）和动力电池（45.22%）；机械设备中的印刷电路板（45.7%）；其他家电（51.46%）和家电中的吸尘器（47.98%），均接近50%的主导水平。此外，两轮车零部件（35.05%）、两轮车（27.63%）、商用客车（17.73%）也有较高的依赖度。

从中观层面，我们交叉验证了高依赖行业的比较优势和RCA的显性比较优势。总体来看，未来我们可以继续探索两类出口海外产业：一类是目前在全球占据主导优势，产业结构已经固化并受益于利润稳步增长的产业，一类是尚未固化并受益于利润稳步增长的产业。虽然在世界上已经占据主导地位，但仍然能够发展得很好，这得益于产业政策和发展趋势的逻辑。前者包括传统纺织、服装、家电等，依靠品牌和规模优势走出去，后者如我国汽车、医药、机械设备、新能源等行业，竞争日趋激烈在世界上。我们选取“制造强国”相对有代表性的四个方向进行分析：

1）电力设备、汽车行业出口旺盛，产业趋势刚刚起步。电力设备将受益于全球能源转型趋势、清洁能源普及、电气化进程加速；汽车智能化、电动化的大势不可逆转，我国产业趋势正在发生从产品出口到产业链出口的转变。

首先，对于汽车产业来说，四大产业趋势变革正在发生，助力中国汽车海外迈上新高度。一是产品出口转向产业链海外输出。中国车企不断拓展海外市场，具备海外本土化生产和产能的可能性。未来还需要建立更多的海外研发机构，加强品牌输出，最终实现本土产业链的整合。其次，从巩固发展中国家基本面到突破欧美发达国家主流市场，随着汽车科技消费品属性逐渐强化，中国车企初步获得了部分市场准入和财力资源。欧美发达国家。中国汽车企业有望在发达国家扩张。全国市场不断积累和扩大技术先发优势和效率优势，进一步提高全球市场份额和盈利能力；三是受益于海外大型厂商产业链转移，零部件向海外跟随。以特斯拉墨西哥工厂为例，中国零部件企业海外扩张是其提升影响力、获得优质订单的重要途径；四是通过投资、并购等方式规避贸易保护政策，强化海外品牌。自2010年吉利收购沃尔沃以来，中国车企纷纷海外投资建厂。建厂、合资品牌等方面多方努力，品牌海外化进程方兴未艾。

其次，对于电力设备行业来说，在全球能源转型趋势下，随着清洁能源的普及和电气化进程的加快，主要国家需要建设更强、更智能的电网，全球电网投资预计将增长进一步加速。电力设备出口或将继续保持高位景气。对于电力设备海外扩张，从行业细分来看，我们认为以下三大行业趋势值得关注：一是受益于全球电网投资增长，作为发电、输电、输电等领域的核心设备。和配电系统方面，变压器海外扩张预计将蓬勃发展。保持高增长。 2020年以来，我国变压器出口开始大幅上升，2020年至2023年年均复合增长率达17.5%。2024年1月至5月，变压器累计出口额23.5亿美元，同比增长21.9%。

其次，随着电表逐渐走向智能化，作为智能电网的核心设备之一，我国智能电表走向海外前景广阔。从2021年开始，我国电表出口量将开始上升。到2023年，出口额将达到100亿元左右，年均复合增长率13.8%。今年以来，电表出口增速放缓。首先，可能与欧美市场渗透率较高有关。其次，部分电能表可能以半成品组装状态（SKD形式）出口。这部分出口并未计入整体的电表出口方面，未来电表出口恢复上升趋势的概率还是很大的。

此外，光伏方面，下半年贸易保护因素或将加强。在对欧美出口受阻的情况下，中东或将成为新的突破口。 《沙特2030愿景》提出，2030年光伏累计装机容量达到40GW，2030年可再生能源占比达到50%。风电方面，欧洲部分地区产能短缺，这或将为风电组件出海带来新的机遇。机遇指向新兴市场。该公司预计，到2028年，欧洲对海风塔的需求将超过制造能力。就整机而言，新兴市场的出口空间可能正在打开。 2023年，我国风机整机主要出口目的地将是新兴经济体。排名前五位的地区包括乌兹别克斯坦、埃及、南非、老挝、智利，合计占比高达65%。 。

2）出口有望维持的行业中，家电、工程机械最具代表性。尽管全球基建和制造业繁荣对机械设备造成冲击，但我国拥有全球领先的产品能力；家电产品在中国及海外成熟市场已拥有较高的市场份额。随着东南亚、印度等国家的崛起，新兴海外市场或将成为新的增长极。

首先是家电行业。海外成熟市场增长空间有限。我们认为，真正的增量机会和尚未达到行业拐点的机会在于以东南亚为代表的新兴市场。出海新兴市场，打造第二增长极，成为中国家电企业未来几年最大的产业机会。以下三个主要行业趋势正在发生。首先，新兴市场的人口和经济增长红利带来渗透率提升的机会。随着东南亚（以印尼为代表）、印度等新兴市场的人口和经济增长红利逐渐显现，新兴市场家电渗透率提升已是大势所趋；其次，中国家电企业在新兴市场拥有良好的产品和市场基础。中国家电企业产品实力优势突出，而东南亚等新兴市场劳动力成本优势明显。近年来，海信集团、新宝股份、万和电器等纷纷在海外大规模产能或在东南亚投资并购。他们的产品实力优势帮助中国企业在东南亚等新兴市场建立了良好的生产基础和品牌推广优势；第三，跨境 跨境电商的春风帮助中国家电企业开辟了新兴市场的沃土。以特木为代表的本土跨境电商的快速发展，让中国产品不再依赖过去经销商在全球市场拥有话语权的体系。相反，他们逐渐寻求利润突破和品牌建设。中国家电企业在东南亚、中东、非洲、拉美等新兴市场的市场份额和品牌力不断提升。

二是工程机械行业。本轮房地产低迷，“去实现”对相关行业和宏观经济的影响尚未消退，特别债、超长期特别国债尚未形成大规模的实物工作量。基础设施建设。我们认为，作为与房地产、基建项目开工密切相关的行业，工程机械目前仍处于触底阶段，整体可能难以出现重大边际变化。但海外方向是需要关注的结构性机会之一，中长期空间依然广阔。近三年，代表性工程机械企业海外营收大幅增长。近四年，三一重工/徐工机械/中联重科/柳工海外营收同比分别增长19%/34%/79%/41%。海外收入占比提升至59%/40%/38%/42%。出海已成为工程机械制造商寻找新的业绩增长点的重要途径。

对于工程机械出海，我们可以从区域角度入手。值得关注的结构特点有以下两点：

至于印尼，东南亚尤其是印尼是我国工程机械走出国门的重要海外板块。印尼对矿山专用机械的需求持续增长。作为东南亚最大的经济体，印尼的铜、铝土矿、金矿产量均位居世界前列。采矿业是印尼经济的重要组成部分，特种机械的需求持续增长。 AND数据显示，2023年至2029年印尼工程机械市场年复合增长率为4.17%。 2022年，三一重工将占据印尼工程机械市场挖掘机领域近21%的市场份额，而中国厂商提供的设备价格比日本竞争对手低20%左右，其市场定位清晰。竞争优势。再加上东南亚城市化率较低，以及相比欧美的关税优势，东南亚尤其是印尼成为我国工程机械出海的重要海外板块。

在欧洲，诸多政策方向共同推动了欧洲使用低排放、零排放工程机械设备的趋势。预计到2030年，电动挖掘机在欧洲、中东和非洲（EMEA）地区（12%）的渗透率将是北美（6%）的两倍。如果我们只看西欧和北欧，这个数字可能是北美的三到四倍（即18-24%）。新能源产业的发展为我国工程机械电气化奠定了明显优势。例如，今年2月，宁德时代与龙工在福建宁德签署战略合作协议。这是继今年1月与山东临工重机签署合作协议之后。又一个重要的一步。随着电池技术的发展和成本的降低，工程机械行业的电气化预计将加速，并增加对欧洲的出口。

8.2.地产连锁

从政治局会议总结“我国房地产市场供求关系发生重大变化”到政治局会议首次“协调研究政策措施消化存量房地产优化增量住房”，到517全国务实保障住房交付视频会议后，打好房地产政策“组合拳”，房地产政策宽松程度得到了有效改善。但从基本面来看，房地产市场供需格局发生了重大变化。正如我们前面指出的，“去变现”决定了房地产进入下行周期。未来需要关注房地产能否走出“需求-价格-库存”的局面。负反馈循环。

我们认为，随着房地产进入下行周期，“去房地产”对房地产相关产业链及宏观经济的影响仍在持续。对于房地产链条来说，整个产业链的信心一定程度上取决于房地产本身。目前来看，从房价来看，在新建房、二手房价格没有明显回升趋势的情况下，投资端和建设端短期内很难得到明确传导。时间;从成交来看，房地产新政叠加上半年房价。从表现来看，6月底房地产销售有所放缓，核心城市市场活跃度有望改善。然而，忽略季节性因素后房地产销售降幅收窄的可持续性仍有待观察。近期成交面积再度下滑。二手房方面，15个城市的二手房成交量也在6月底出现反弹，且明显强于季节性。价量交换仍在继续，但近期也恢复疲软。

总体来说，我们对下半年房地产链条的判断是，“去房地产”意味着房地产行业整体可能仍难以复苏。因此，很多与房地产密切相关的房地产连锁产业也将很难仅仅依靠房地产本身来发展趋势。 。不过，如果从当前房地产政策的核心“去库存”入手，也可以适当抓住一些结构性机会。

从行业角度来看，我们认为可以关注以下两个逻辑： 1）去库存、去库存政策驱动下，对比房地产链前端、房地产竣工链及后周期包括建材、家居等行业，可能相对能够受到更多的带动； 2）考虑到房地产销量和价格仍处于底部区间，投资端、建设端及相关金融行业短期内难以得到明显的利好传导，基本面拐点尚未出现出现了。需谨慎，但资金归集或存入可能会在一定程度上改善房企现金流，银行资产质量改善预期有望增强。这可能为银行业提供一定的安全边际，今年高股息和资本联盟的逻辑也支撑了这一点。 。

一方面，“去房地产”意味着很多房地产连锁行业不能仅仅依靠房地产本身来发展趋势。比如家电等下游产业的逻辑更侧重于出海。但“去库存”收储可能形成规模化保障。从租赁住房的角度出发，相比房地产链条前端，房地产竣工链及后续周期，包括建材、家居等行业，可能相对更具带动性。对于水泥、玻璃、玻纤等上游行业来说，其复苏更多取决于下游非房地产行业（如水泥的基建、玻纤的新能源）的需求反弹和价格拐点信号。对于广义的住宅商业住房库存（考虑现有的住房和平面外壳），我们可以根据“新建筑区”和“销售区域”之间的差额来计算年度新库存，然后累积计算。在此基础上计算出的广泛库存耗尽周期表明，2024年7月的住宅商业住房耗尽周期为26.95个月，比上个月略有增加，并且历史上的水平仍然相对较高。自2021年中期以来，在基于广泛的住房库存下降的背景下，销售周期的延长反映了房地产销售方面的趋势较弱。在4月30日举行的政治局会议明确表示将协调现有房地产的研究和消化后，一些城市已跟进并介绍了与“获取和存储”有关的政策和措施。大约30个城市已发布政策，以鼓励收购，存储和毁灭性，包括广州，Wuhan， Lin'an ，，，，，，Anhui ，Anhui ，Anhui ，，，，Dali bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai Bai和其他地方。展望未来，随着在各个地方的销售和存储的持续进展，并加速了“旧用来替代新的”，预计将形成新的消费格式。房地产连锁行业（例如家用产品和消费者建筑材料）可能会因政策和人们追求更好的生活而催化。将是第一个接受某些维修的人。

另一方面，在这一轮房地产经济低迷中，房地产公司可能面临比过去更大的现金流压。考虑到房地产销售和价格仍处于底部范围，投资方，建筑方面和相关金融行业将在短时间内不会受到影响。很难获得明显的积极传播，银行也不例外。但是，命运和存储政策可能能够在一定程度上减轻某些房地产公司的现金流压。加上银行对“白名单”房地产公司的融资支持以及实施城市融资协调机制，预计将提高银行资产质量的期望。 ，这可能为银行业提供一定的安全水平，这是由今年高股息和资本集团的逻辑支持的。我们在上一篇文章中强调，将房地产的特殊性视为抵押品，房地产已进入下降周期，房价逐渐下跌。房地产公司面临着“严格的债务偿还压力 - 现金流量损失 - 资产损害”的压力。银行，非银行金融机构更关心潜在的财务风险。自今年年初以来，一些城市商业银行，信托公司等阶段就处于危险之中。从房地产公司的资金覆盖范围来看，该比率自2021年底以来显示出明显的下降趋势，这反映了房地产公司在这一轮房地产倒退中面临的现金流动压力高于历史。或更强烈。随着房地产收购和驱逐出境的发展，一些房地产公司的现金流压力可能会在一定程度上得到缓解，并且也可以抑制行业风险的传播。叠加的城市房地产融资协调机制将加速且有效，“白色清单”项目贷款将有效。通过顺序支出，可以满足正在建设的房地产项目的合理融资需求，并且可以进一步缓解房地产公司的现金流压。这对于提高银行的资产质量具有重要的积极意义，还可以为今年高股息的逻辑和资金统一提供支持。支持银行业提供了一定的安全余地。但是，考虑到当前的房地产基本面，我们仍然应该保持谨慎，因为转折点尚不清楚。

具体而言，对于房屋家具行业，作为后经纪遗产周期中重要的耐用消费产品，传统的家具行业继续受到房地产市场的深入调整的影响。但是，正如我们之前指出的那样，自4月以来，房地产政策一直在扩大，这将有助于促进中长期的新消费格式。例如，如果“毁灭性”购买和存储可以创建大规模的负担得起的租赁住房，那么与房地产后端相关的家具行业也将在一定程度上受到影响。此外，2023年7月12日，包括商务部在内的13个部门共同发出了“有关促进房屋消费的多项措施的通知”。今年3月，“促进大规模设备更新和交易消费品的行动计划”也提出，旨在促进替代房屋装饰消费品。相关政策还将继续在家庭消费中发挥作用。 “人民对高质量住房的新期望”部分由“高质量的房屋”实现。智能家居（包括智能厕所，智能服装干燥架等）为其穿透率提供了广泛的空间，并有望帮助传统的家具公司越过周期的底部。

家具公司曾经享受房地产行业快速发展带来的股息，并依靠与许多房地产公司进行合作关系来承担大量项目订单。随着房地产股息的消退，家居家具行业开始寻找新的增长点。通过对房屋装饰的政策支持和新商品的交易，以及促进“ ”购买和存储的促进，对二手房屋的需求，保证的送货建筑物，负担得起的住房等。增加，这意味着股票市场的重要性正在不断增加。值得注意的是，随着智能家庭产品的趋势继续，智能家居可能会成为房屋家具行业的重要突破。根据数据，从国际比较来看，中国的智能住房渗透率在国际上仍然很低。在2022年，我国家的智能房屋渗透率仅为16.63％。与英国，美国和韩国等发达国家的渗透率超过40％相比，在此级别上仍然有很多改进的空间，这也与智慧的巨大发展空间相对应我们国家的房屋。

随着物联网和5G等技术变得越来越成熟，智能家庭行业已经迎来了快速发展。尤其是自2022年以来，随着AI的应用和普及，智能房屋在智能，互连和个性化方面都显示出快速发展。中国的智能家居市场收入预计在2024年将达到324亿美元，从2024年到2028年的复合年增长率为12.6％。此外，预计其渗透率将在2024年达到22.0％，2028年关闭39.2％。到当前发达国家的水平。以两种代表性的新产品，智能服装晾衣架和智能厕所为例。两者都有长期增长的空间。根据的说法，智能干衣机市场将在2021年进入快速发展的时期，总销售量和销售价值均显示出高增长率。可以预测，从2023年到2024年，它将保持约20％的两位数增长率。

根据工业研究所的说法，目前，我国智能服装干燥架的市场渗透率相对较低，到2025年将达到约7.2％。 AOWEI云数据显示，智能厕所的总体增长率在2023年放缓，但仍保持两位数的增长。其中，智能多合一机器和智能马桶座椅的销售分别占85％和15％，销售额分别占75％和25％。据估计，2024年在线智能厕所的零售销售额为76.9亿元人民币，同比增长12.3％；零售量将为363.3万台，同比增长18.1％。其中，智能的多合一机器具有更大的增长空间，零售额为66.9亿元人民币，同比增长15.7％，零售额为29.11亿辆，同比增长26.1％。与某些发达国家相比，我国家的智能厕所的市场渗透率仍然很低，并且还有进一步改善的空间。

此外，自今年以来，装饰精美的房屋中智能房屋的支撑就加速了，匹配率仍然很低。根据中东研究，从1月至2024年5月，在七个主要家庭组件中，智能家居的同比增长，同比增长8.8％；但是，从匹配率来看，智能家居的匹配率仍然很低，只有39.8％。

消费者建筑材料在房地产连锁店中的地位与房屋家具行业相似。与传统的材料（例如水泥，混凝土和防水材料）不同，消费者建筑材料更接近房地产的完成阶段，并且它们在房地产降低周期中平滑周期的能力相对较强。与家具行业类似，诸如“ ”和“ for New”之类的政策也有望开放替代链，并推动对消费者建筑材料的需求。加上在中型和长期内的城市更新行动的稳定实施，对消费者建筑材料的需求也将得到支持。此外，从供应方面，由于近年来房地产经济衰退对建筑材料公司的付款收集的直接影响，该行业基本上已转移到股票市场，并且一些中小型企业已经是被迫清算。领先的企业在行业中的领先地位已经合并，行业结构得到了有效改善。

围绕家具和建筑材料的两个行业，国家建筑材料和家具市场是7月的淡季。在某些地区高温和当地洪水的影响叠加，全国指定规模以上的建筑材料和家具商店的销售额为1306.89亿元人民币，每月每月下降3.27％，一年一度的降低 - 年减少3.27％。增加了8.32％；从1月到7月的累计销售额为8188.69亿元人民币，同比下降5.84％。但是，国家建筑材料和家具繁荣指数（BHI）是由商务部流通行业发展部发起的，由中国建筑材料循环协会编译，反映了建筑材料和家具终端的繁荣自年初以来，商店一直在向上波动。随后，随着房屋完成的水平较低和新的房地产政策，随着持续的发展，建筑材料和家具市场的前景仍然很有希望。至于消费者建筑材料，它们在房地产股票时代仍然具有巨大的潜力。通过比较装饰和建筑材料行业的收入增长与水泥和玻璃纤维的比较，我们可以发现C端装饰和建筑材料公司在房地产低迷期间具有更大的收入弹性。高，其平滑周期的能力显然比传统的建筑材料强。

除了家具和消费者建筑材料行业外，银行还是房地产连锁店中值得关注的行业。我们认为，考虑到房地产销售和价格仍处于底部范围，投资端，建筑端和相关金融行业很难在短时间内清楚地理解。正向传播，即使没有出现基本拐点，我们仍然应该保持谨慎。但是，资金的收集和存储可能会在一定程度上改善房地产公司的现金流，预计将提高银行资产质量的期望将增加。这可能是今年需求量很高的原因。股息逻辑和资本统一支持的银行业提供了一定的安全余地。对于银行资产，目前，房地产风险的影响在可控的限制范围内，大规模风险传染很难发生。从资产质量的角度来看，首先，房地产债券对银行的影响相对较小。根据州财务监督管理局副局长小尤安奇（Xiao ）在5月17日的常规政策简报上披露的数据，在第一季度末，银行持有的房地产公司债券的余额为4282亿元人民币。 3月，商业银行总资产总资产的1％不到1％。

其次，就贷款而言，长期以来，个人住房贷款一直是银行质量相对较高的资产。尽管总体不表现率有所提高，但仍然很低。因此，公司房地产贷款的不良情况是确定银行资产质量预期的最重要因素。根据2023年上市银行的年度报告，该银行不利率的拐点可能会逐渐出现。我们注意到，与2023年上半年相比，在州拥有的银行中，ICBC和农业银行的公共房地产不利率首次下降。在联合储存银行中，中国商人银行，敏申银行，信贷银行和Ping银行的不利率也最初也定居；城市商业银行和农村商业银行也有不利率。总体而言，在政策方面的积极关心和努力下，开发商的融资支持并没有减少，预计房地产销售的下降将继续缩小。节可能会逐渐减慢。此外，家庭贷款在房屋公司投资中的比例不高，五月占16％。此外，本身就有抵押贷款，并且有一个很小的空间来产生不良空间。此外，各个商业银行的非绩效贷款的比例不高，并且在3月的记录中记录了1.59％。自2020年底以来，它一直在14个季度下降。向上的部分主要集中在私人银行中。

8.3.资源链

从供应方面的三个维度开始，需求方和风险偏好端，我们认为该资源产品的工业逻辑在今年下半年可能会执行六个重大变化：首先，在某些资源供应下的供应下预计强大的供应将下降；具有高进口依赖性或增加或加强的资源产品的供应；第三，对下游资源产品的需求可能会引入结构恢复。第四，全球定价的逻辑可能会继续得到加强。第五，地缘政治干扰持续，风险规避，风险规避资源投资的普及；六，资产短缺和低风险的偏好，高级资源产品繁荣将继续下去。

首先，某些资源产品在强供应下的供应供应预计将下降。一些具有强大供应和约束的品种接近其合规上限。如果下游需求同时强劲，那么预计此类资源产品将在维持供求的紧缩时提高利润周期并增加上市公司的利润。在过去的几年中，产能过剩之后，政府采取了主动行动来加强环境监督和供应改革，从而消除了高污染和高能源消耗的某些生产能力。在2023年，在制冷剂行业（几年内具有多余的容量），生态与环境部严格发布了配额限制，预计该限制将减少该行业的供应。

在需求下，电解铝的生产能力健康。目前，电解铝的上限接近容量。根据统计数据，截至2024年5月底，我国的电解铝生产能力已达到4514.85亿吨，无限地接近4550万吨合规能力的上限。从特定输出的角度来看，2021 - 2023年电解铝的产出为3850、4021和4151万吨。由于生产能力和产出指标被迫关闭上限，因此电解铝供应的供应将减慢。

我们认为，另一个可以从这种工业趋势中完全受益的必要条件是要坚强。以电解铝为例，期待下半年的行业需求，尽管建筑房地产已削弱了需求增长，但它已被拖延到需求增长。但是，运输，电力，电子和其他行业的繁荣将会上升，总体需求仍将得到加热。预计电解铝的总体和平衡平衡将继续。利润周期将扩大，否则将成为强大供应品种中最有益的部分。

其次，具有高进口依赖性的资源产品的供应加剧了。我国有许多小型金属品种可以依赖进口，例如矿石，细锡，锌浓缩物以及具有很高进口依赖性的资源产品可能会受到最终性的影响。

期待下半年，随着美国大选的竞争日益加剧，俄罗斯和乌克兰之间的持续冲突，巴基斯坦和巴勒斯坦以色列的恶化以及外部地理的不确定性日益增加。供应干扰事件的频率越大，它将越来越高，并且它将变得越来越激烈。只要需求相对稳定，这些小金属品种的价格弹性就会在扰动发生时增强，从而带来分阶段的价格上涨和偏见的投资机会。

第三，资源产品的下游需求欢迎结构性恢复。经济结构需求的恢复预计。期待下半年，预计下游需求的期望将得到加强。预计科学和技术，消费，制造业和其他领域的结构性恢复有望在中国电动汽车一百人协会论坛上预测，电池的产能预计将超过2025年，并且电池的性能提高和成本降低可能很清楚。预计该行业将在下半年开始恢复。消费电子终端设备中的应用加速。 4G，IoT和智能设备等新技术的产品创新应用正在促进该行业从衰弱的恢复到加速增长。模式也将改善。

钴代表的资源的供求模式有望改善。以钴为例，在2022年，其下游需求浓度很高，电动汽车占钴总需求的40％，而3C消费电子产品也有很高的比例。电解钴片的当前价格继续下降。预计代表的相关资源产品将带来供求模式和利润终结的改善。

第四，某些资源产品的全球定价逻辑将继续得到加强。由铜所代表的全球定价逻辑将继续得到加强。海外定价通常可以有效地传播。自2024年以来，随着通货膨胀的下降，美联储的利率上涨预计将上升。我们认为，铜在下半年代表的此类资源产品的全球定价逻辑将继续加强。

第五，地缘政治干扰将继续，对危险资源产品投资的投资将继续。 2024年下半年的全球风险厌恶情绪可能会继续上升。全球超级选举进入下半年。在短期内，难以解决中东，俄罗斯和其他地区的地质干扰和冲突。在其他地区国家进一步结束和计划冲突强度的可能性；其次，高级中级 - US高级管理层继续进行对话，但在选举期间，民主党对中国施加了限制以获得投票。中国与美国之间的贸易纠纷风险已经上升；第三，欧洲主要国家的右翼力量增加了，欧盟外交政策的干扰可能性。由于规避风险的核心种类，价格可能会继续很高。中央银行购买资金也是黄金价格上涨的主要推动力。根据世界黄金协会的数据，世界上世界主要国家的中央银行在2023年有1037吨黄金，净购买量在2024年第一季度的净购买量为290吨。黄金，日本，日本和瑞士占外汇储备的15％。全球国家的中央银行仍然具有持续购买黄金的强烈意愿和空间。

六，在资产短缺和低风险偏好的背景下，高股息资源的繁荣仍在继续。低风险偏好投资的趋势可以保持。在今年上半年，我国家的经济复苏表现出较弱的恢复趋势，但是要传递上市公司的利润恢复和增长需要很长时间。在下半年，高质量资产的回报可能很慢。在低风险的偏好下，高生意的资源产品仍将获得超额回报。

以原油为例，中国依赖于整个原油的进口。根据国家统计局的数据，2023年，我国进口的原油达到了56399万吨，年龄增长了11.0％。预期的增长还将促进原油价格的高水平。我们认为，原油是高股息资源中最受欢迎的品种之一。它对原油品种和上市公司保持乐观，继续获得超额回报。

8.4.

在百年变革局下，新一轮的科学和技术革命和工业变革已经加速。中国与美国围绕科学和技术创新系统的竞争是前所未有的激烈。科学和技术创新在经济和社会发展中的重要地位和驱动作用越来越突出。对于我的国家来说，新优质生产力的发展是不可避免的选择，以符合新的科学和技术革命和工业变革。眼睛。从外部，100年的变化加速了演变。在中国与美国之间加强战略竞争的背景下，美国继续升级到中国的技术遏制措施，对于中国的科学和技术政策而言，它变得越来越困难。竞争也已成为这项战略竞争的核心重点之一。 “加强国家战略技术力量的布局”，也指向我的国家采取主动性采取主动性的科学和技术竞争，继续保持科学和技术创新，并突破核心技术问题“卡脖子”。从内部开始，随着中国经济进入了一个新的发展阶段，依靠大量的资本投资和民主分界来实现高速增长是不可持续的。创新驱动的高质量发展正在成为经济发展的新主题。对于资本和劳动力，尽管内部仍然有结构性改进的机会，例如不同行业的资本投资（资本结构优化），劳动力的数量和质量（“人口统计学”对“人才股息”），资本他仍然在劳动力因素中包含一定的增长潜力，但是从大方向上讲，大力提高了整个整个因素的生产力，行业已成为中国经济实现高质量发展的必要途径。 。

从2001年到2020年，创新结果显示出高浓度。前8个国家占所有科学出版物的60％，占国际专利的80％。技术和生产能力最强的经济体是高收入国家（例如美国，德国，日本）或大型经济体（例如中国）。具体而言，中国占科学成就的14％，6％的技术成就，10％的生产能力和13％的GDP。与美国，日本，德国和其他国家等发达经济体相比，这仍然更加明显。差距。

资金的支持也是发展科学技术的重要驱动力。近年来，科学，技术和财政支出稳步增长，其在公共财政支出总支出中的比例仍然约为3.9％。在行业一级，在指定规模高于指定规模的工业企业中，有7个行业在2022年提供R＆D资金，其中包括运输设备，药品，仪器，特殊设备，电子设备，通用设备，通用机械，电气机械，汽车等。行业的研发资金和投资强度（与GDP的比率）处于行业的最前沿。年度研究与测试开发（R＆D）支出支出为3327亿元人民币，比上一年增长8.1％，GDP的比率为2.64％，基础研究资金为2212亿元人民币，增加了。 R＆B的核算比例为9.3％，资金比例为6.65％。中国国家自然科学基金会资助了52,500个项目。

为了更全面地拆卸企业的利润增长，我们将进一步将基本增长分解为供应周期以供应和需求为主的。基本面总共分析了三个周期框架。

首先，从中间视图数据的周期框架来看，当前计算机，通信和其他电子设备制造行业的收入和工业附加值处于连续的上链接阶段。 6月的累计年度增长分别为8.0％和13.3％，固定资产投资。年龄15.3％的累计增加很大，供求模式在供应量的增长期间。 6月，成品库存的累积增加增加了5.5％，一年，库存增加了+收入增长，这表明该行业处于积极的补充期内，第二季度的容量利用率在第二季度。第一季度的容量利用率略有上升，为1.5pct至76.2％。但是，7月份的计算机，通信和其他电子设备制造的PPI重新迁移至-2.6％。

, to the of the (Shen Wan three). From the of the and , the 24Q1 shows that in terms of , (7.8%), chip (29.8%), (9.4%), (37.5%), (4.9 %), (2.8%), - (4.3%), and (5.8%), and the and of 8 are a state of and tight or in short . In terms of (the year -on -year rate of fixed , , and other long -term asset ) still , : (4.0%), chip (49.0%), (61.2%), (39.4%), (21.7%), (14.0%), (69.5%), and (18.7%).

Again, the , we the two of the net rate of cash flow by and . The the , the the of , the the of and the , the the , that the 's own is and the . From the of the 2023 , the of rate, and (84.6%), value -added (84.6%), (69.2%), and (53.8%(53.8%) ), Brand (83.3%) and LED (61.5%) have a high level of since 2010.

, on the frame, we the four of , net , ROE, and gross . , brand , , , value -added , have a good of and price. 5.8%, 12.2%, 2.3%.

We that from the three of , , and , the -edge and of space in the . The : First, the and cycle, cycle, and cycle of are , chip , , , brand , , and other 8 ; , the are good, with and , , , , , AI .

In terms of , from 2024-2027, it was the rapid of the of the . The logic is as : First, the "2+8+N" of has to , and has a . In May 2024, many and other of the the " Plan (2024-2027)", which the key time node of 2027. The path of 's "2+8+N" not only stays in the " links, some ", but has to "the chain, the ", and to the core . and pilot have . to the of 100 think tanks, the size of China's in 2026 is to reach 300 yuan. , the of and are being new, and their and have . to the data of Yiou Think Tank, my 's and IT have a rapid rate. On May 20, 2024, the " of and (No. 1, 2024)" was , and 3 new were added; a total of 7 such as were added. The are level I. Based on the of the two -phase test, most of the new of CPU are among the list. The CPU and and have more. On the one hand, it shows the of the of , and are to of ; on the other hand, it also means that the in has . The is the key force of of and , , and . a good and open is a key to the of the 's . The side and the side the . The of long -term debt funds will bring the of the of to the . Under the , the will usher in new .

In terms of , value and value have , and and have the . We that the will be point: First, the rail are and the value is . Low -track use KU and KA band to be . As the (ITU) rail and band in with the of "first ", the for rail has the stage of white , and low is low and low. The rail can rely on high - beam and the 's -based , which has . , the phone has the . In the long run, the value of the is also . The can be used as a to the . The of on has made dual on . to GSMA data, the of in 2023 has 5.6 . new into the of the , it has the core of the , with broad ; third, my 's have and , the cost of . my 's low - , "one -arrow multi -star" and " " to , and the end. On June 6, 2024, the of the Space was . , 's site a dual - , laid the for in the half of 2024. In terms of , my 's has and a cost is . help and . In terms of , China Time and Space Group Co., Ltd. in Xiong'an New . The three major hold . the of such as , , , etc., it in the world and . In terms of , Blue Arrow the "-3" plan to the ITU, which will 10,000 . In terms of , in 2020, the and into the scope of "new " as the scope of the of . ) "It is to the of the to , and the of the in steps and .

In terms of , one of the links has been . From the of the three cycle of and , , and , will be in the speed. From the of needs, we that the scale of most in the half of this year will still be in the stage of . to data, the rate of AI and new in the lower in 2024 is the , and it is to by 39%and 27%year -on -year; such as , and to be . , the of AI is to be the main of the of . to a from the Hai of , as of 2023, AI's on many tasks has the of human . We that the half of the AI will still be the main : on the one hand, power will with index level as the AI ​​model . For , the model in 2017 about 10 per ), and the has 50 . This of days of days will the cost. The cost is about 191 US , and the GPT-4 cost is about $ 78 , and the cost of is only about 900 US . On the other hand, the of the of is , and the is to be in 2024. Since 2023, the " for the of " has been 实施的。 At , four of lists have been , and it has been from the large to , and have been and . In , the have AIPC, and are to usher in rapid . At , many , , and Apple have in the field of end -side AI. It is that about 5%of the total in 2024 will be with end -side AI ; in terms of chips, such as Intel, AMD, and have also a new of for AIPC, , Apple, Apple, Apple, Apple M4, AMD Ryzen 8040, Intel Core Ultra, and .

10. Risk

(1) Game and risks

(2) The is not as good as

(3) The rapid of the and and

报告信息

: State -Mid -term in 2024

:

Cheng Qiang ( of S05 )

Zhang Hao (S01 Debon Macro Group )

Chen ( Macro at the of Debon )

:

Dai Kun (S06 )