360金融：科技基因深植，估值重振可期

360金融：科技基因深植，估值重振可期

概括

互联网金融：风波过后行业出清，马太效应加强

2016年以来，互联网金融行业监管政策密集出台，行业经历短期阵痛后，不合规经营行为正在被清理，行业系统性风险逐步降低，为健康的经营环境奠定基础。今年以来，互联网金融监管政策有严有松，受疫情影响，地方监管机构也出台了多项利好小微贷款公司的政策。其中，银保监会7月正式发布的《互联网贷款新规》为商业银行与互联网金融公司的合作提供了基础，有望进一步优化互联网金融行业竞争格局。随着政策落地，抑制估值的不确定性因素得到部分缓解。

360金融：入股金城银行扩大服务客户规模 科技赋能践行普惠金融

作为领先的互联网金融上市公司，360金融已在多个维度确立了竞争优势，包括：

1）渠道：依托多渠道获客，公司注册用户数及增速均领先于上市同业；营销策略转型在降低获客成本方面已见成效。

2）负债成本：资金成本结构持续优化，银行贷款利率下行趋势有利于资金成本进一步降低。

3）运营模式：公司转型至轻资本贷款模式，增强利润稳定性，降低监管不确定性的影响。

4）银行牌照：集团取得银行牌照将与公司的业务产生协同效应，扩大公司服务客户群的范围。

5）科技赋能：公司高度重视科技投入，领先的智能风控技术使得公司逾期率优于同业。科技赋能公司营销、运营、催收等各个领域，大幅提升公司经营效率。

6）技术输出：随着互联网金融行业数字化的大趋势，公司未来的技术输出值得期待。

短期股价催化剂：目前市场对公司2020年全年业绩预期持谨慎态度，我们认为360金融在风控能力方面具有较强的竞争优势，底层资产质量修复速度将快于上市同业。加之疫情缓解，消费金融政策利好消费复苏，公司全年贷款发放量有望超预期增长，跑赢上市同业，带动估值回升。中长期来看，我们认为360金融股价上涨的核心逻辑为1）网贷新规落地将加速互联网金融竞争格局优化，公司马太效应凸显；2）科技输出有望成为公司新的业务增长点，科技属性的提升将推动估值回升。

我们预测公司2020-2022年营收分别为110.4亿/133.9亿/168.2亿元，同比增长19.7%/21.3%/25.6%；净利润分别为31.5亿/42.8亿/56.0亿元，同比增长25.8%/35.9%/30.9%。我们给予公司2020年市盈率6.9倍，对应目标价为21.0美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：互联网金融业务监管政策趋严；金融机构合作意愿下降；宏观经济环境复苏慢于预期。

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文本

01

互联网消费金融行业分析

1.1 从监管政策看互联网金融的变化

2013-2015年是互联网金融蓬勃发展的几年，大量企业涌入互联网金融领域，P2P、第三方支付、众筹、消费金融等各类互联网金融业态均实现跨越式发展。但随着行业内过度放高利贷、P2P跑路、暴力催收、裸贷等违法违规现象频发，消费者合法权益受到严重侵害，监管开始逐步介入，大力实施监管行动，推动行业进入整顿期。2015年7月，官方首次明确互联网金融概念，将互联网金融正式纳入监管框架，互联网金融逐步进入规范化时期。2016-2017年是网贷大力整顿的两年，银保监会等部门出台了针对个人网贷整顿的监管政策。 2018-2019年是巩固整改清理成果、查找漏洞、完善网络借贷相关监管政策的两年。从网贷之家网贷平台交易量变化曲线来看，整改后的交易量已从2017年的高峰回落至2019年的一半以下，整改效果显著。监管政策核心落实点主要为：1）牌照约束；2）数据安全；3）隐私保护；4）催收合规；5）P2P清理。政策方向以行业短期止痛为代价，规范了整个网贷行业的基础制度，换来了行业更长远的健康发展。

从互联网金融业务监管政策来看，可以明确提出互联网金融应接受“穿透式”监管，贯彻“行为监管”与“功能监管”原则，严格资质、牌照、运营、风控等要求。随着借贷、催收、个人信息保护等监管措施出台，行业监管不断趋严，持牌经营成为开展金融业务的前提和常态。无牌互联网流量平台只能引流，无法覆盖风险，牌照成为稀缺资源。此前，无牌互联网金融机构通过设立或参股方式布局金融牌照，在牌照的保护下谋求合规经营，为后续业务开展奠定基础。海外上市的互联网金融公司纷纷重组业务方向，降低监管不确定性带来的影响，如宜信科技、和信贷、微信金科等转型做助贷业务，趣店转型做开放平台。

今年以来，互联网金融监管政策有严有松，外部环境利好互联网消费金融发展。从国家政策来看，国家鼓励消费，特别是疫情以来，消费金融线下渠道受阻，互联网线上化发展趋势加快抵消线下场景的负面影响。银保监会也多次表示，将以促进居民消费稳定和潜在需求加快释放为重点，通过消费信贷支持新增消费和消费复苏。2020年5月发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》和7月17日正式公布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》为主流商业银行与互联网金融公司的合作提供了依据，促进了互联网金融健康可持续发展。同时，地方金融局放宽小贷公司融资渠道，部分地区放宽小贷公司融资余额不得超过净资产的5倍，此前最高的是湖南省的3倍。同时，允许小贷公司通过银行、股东定向贷款、行业同业拆借等非标方式融资，鼓励支持优质小贷公司通过在证券市场、银行间市场发行债券、资产支持证券产品等标准化工具融资。此前，只有消费金融牌照公司才能通过该渠道融资。除了放宽融资，小贷公司准入门槛也适度降低，放宽业务经营。地方金融监管局的一系列政策可以促进互联网小贷公司贷款业务发展，从而达到更好服务实体经济的目的。

1.2 互联网消费金融市场发展空间巨大

随着国民收入的逐步提高，消费信贷也在稳步增长。2019年，我国消费信贷（住户消费贷款）总额达到492.8万亿元，同比增长17.8%。其中，短期消费贷款110.2万亿元，同比增长17.7%，占比22.4%。目前，我国消费信贷仍然以中长期消费贷款为主，主要是房贷、车贷等，但我们看到中长期消费贷款占比在逐步下降，从2007年的90.7%下降到2019年的77.6%。随着互联网金融的蓬勃发展，居民对先消费后还款接受度的提高，短期消费贷款呈现高增长态势。在过去的大多数年份，消费贷款增速明显高于中长期消费贷款，居民消费贷款占比也逐步提升。从互联网金融的贷款期限来看，大部分都在24个月以内，因此从短期消费贷款中可以反映出互联网金融贷款的发展趋势。

首批消费金融公司早在2010年就已获批，最初仅在部分城市试点运营，直到2015年才在全国范围内推广。20​​11年，互联网消费金融交易额仅为6.8亿元，而到了2017年，互联网消费金融交易额已突破4万亿元，2011年至2017年年复合增长率超过300%。2015年扩大全国试点后，交易额快速增长，2015年至2017年年复合增长率超过500%。互联网消费金融的快速增长，除了得益于居民短期消费贷款需求的增加，也得益于互联网社交媒体、电子商务等媒体的快速发展。

经过十年的快速发展，我国已经形成了以传统商业银行、持牌消费金融公司和互联网金融平台为主的消费金融服务体系，满足了不同群体、不同层次的消费需求。目前，传统商业银行仍是消费金融的主体，凭借庞大的线下零售用户以及稳定、低成本的资金实力，在消费金融市场占有绝对优势。持牌消费金融公司通过提供小额、灵活、便捷的消费贷款产品，服务于商业银行未覆盖的客户群体。互联网金融平台本质上是对商业银行的补充，与持牌消费金融公司一样，借助平台的客户资源优势，主要服务年轻人群和特定消费场景的客户群体。其中，以蚂蚁金服为代表的电商、支付平台占据了较大份额。据艾瑞咨询统计，我国互联网消费金融借贷规模从2014年的0.02万亿增至2018年的7.8万亿，增长了近400倍。艾瑞预计2021年行业借贷规模将达到19万亿元，较2018年增长一倍。由此来看，国内互联网消费金融市场起步较晚但发展迅速，未来仍有巨大的发展空间。

1.3 行业竞争格局及进入壁垒

根据使用消费金融服务人群的信用质量，贷款用户大致可以分为三个等级：Super-Prime（优质客户）、Prime（勉强合格客户）和Sub-Prime（次优客户）。Super-Prime客户主要在央行有良好的信用记录，是贷款、车贷、信用卡的主要出借人，是传统商业银行的目标客户；部分Prime客户在央行有信用记录，收入可持续但不稳定；而Sub-Prime接近Prime，但大部分没有个人在央行信用记录，收入不稳定，信贷需求得不到满足。Prime和Sub-Prime都是互联网消费金融平台竞相渗透的群体，贷款利率在18-36%区间。那么每个等级的客户其实都是流动的，而不是静态的。Sub-Prime客户在建立个人信用和可持续收入后会上升到Prime等级，Prime客户在收入稳定、信用良好后也有可能成为Super-Prime客户。由于Prime客户多为蚂蚁金服、微众银行等互联网巨头背景的消费金融机构，而Sub-Prime客户借贷渠道有限，对年化利率计算不敏感，在选择信贷产品时更注重服务体验，有意无意地承担着25-36%的年化利率，因此成为360金融等互联网消费金融平台争夺的对象。

进入消费金融市场，首先需要有相关的金融牌照，没有金融牌照的公司往往在市场中的业务拓展受到限制，只能提供贷款辅助服务。因此，金融牌照成为了消费金融市场各主要参与者争夺的对象。按照牌照的稀缺性，目前市场参与者的主要金融牌照包括银行牌照、消费金融牌照、网络小贷牌照/小额贷款牌照等。其中，银行牌照的获取难度最大，设立全国性商业银行的最低资本要求为10亿元人民币。由于银行牌照通过面向公众存款的方式可以有效降低消费金融公司的资金成本，因此牌照价值最高。目前，互联网公司主要通过收购一些持股比例达到30%的民营银行来获取银行牌照，截止最新数据，消费金融牌照共有27张，其中大部分为银行背景企业。对于互联网公司而言，消费金融公司作为主要投资方对非金融机构的要求相对严格。主营业务必须是消费贷款业务产品，年收入不低于300亿元，申请难度较大。最简单的申请就是小贷牌照。目前，全国有小贷牌照的公司有4000多家，但小贷牌照一般只能在省内开展，全国性运营需要相关审批。从业务范围来看，消费金融和小微贷款牌照有交叉，但拥有消费金融牌照的公司经批准可以进行境内同业分拆、发行金融债券，融资成本比拥有小微贷款牌照的公司低，可以全国性运营。

进一步看，消费金融市场竞争的核心是流量，互联网消费金融公司在流量领域占有绝对优势，依托互联网平台多年积累的流量，积极对接消费场景，利用大数据寻找或变现流量。细分领域的消费场景逐渐兴起并壮大。各类互联网消费金融玩家切入不同的消费场景赛道，针对不同的用户需求提供不同的差异化创新产品。目前较为活跃的场景主要集中在3C产品、教育、旅游、租房、家装等，而医疗健康、医美、绿色消费、农村消费等场景也在逐渐兴起并壮大。目前互联网消费金融公司获客方式主要有两种：第一种是通过自身搭建的电商、社交流量平台获客，直接将互联网平台用户转化为消费金融用户，代表公司有蚂蚁金服、微众银行、京东金融等；另一种是通过与互联网平台的合作渠道、广告、自建平台等方式获客，相比第一种方式，获客成本较高。代表公司有360金融、乐信、宜信科技等。因此，如何精准获客、降低获客成本是提升互联网消费金融盈利能力的关键之一。

资金成本是互联网消费金融竞争的另一关键因素，互联网消费金融公司的主要融资渠道包括股东存款、银行贷款、ABS、信托、消费金融以及部分P2P等。资金成本越低，在同等利率水平下发行消费信贷产品所获得的利差就越大，同时较低的资金成本也可以制定价格更低的产品，扩大服务的客户群体。目前降低资金成本的途径主要有两种，第一是获得银行牌照，银行的资金来源于公众存款或者理财产品，资金成本大概在1-2%左右，但获得牌照难度大、成本高；第二是提升自身资产质量，吸收银行、ABS等机构廉价资金的青睐。年初至2020年6月，共发行38只消费金融ABS，总发行金额390.9亿元，平均发行票面利率4.3%，相较于民间借贷7-12%的利率具有明显的成本优势。领先的资金成本优势使得互联网消费金融公司能够以较低的定价利率吸收更优质的客户群体，从而进一步提升底层资产质量，逐步形成“资产质量改善、资金成本降低、客户质量提升”的良性循环。

提升风控能力、降低逾期率是互联网消费金融可持续经营的重要支撑。如果公司不断获客但不良贷款率不断上升，最终只会拉低资产质量，收入转化为坏账费用侵蚀利润。消费金融业务链条上的各个环节，包括贷前、贷中、贷后，都需要依靠风控能力。贷前需要防范风险欺诈，识别冒名申请人；贷中需要核实申请人信息、实名认证、应用用户数据采集、信用模型评估等，积极防范信用风险；贷后还需要进行客户回访、账单检测、还款催收、风控模型改进等，防范逾期风险。因此，积累大量用户数据，利用大数据、人工智能等科技手段，完善风险定价模型，可以帮助互联网消费金融公司根据不同信用评分人群给予不同的风险定价，降低信贷风险，提高持续经营能力。提升风控能力也有助于提高资产端质量，而资产端质量是决定资金获取规模和成本的关键因素。

1.4 如何看待后疫情时代的互联网消费金融

今年以来，特别是从疫情较为严重的一季度开始，产业链上下游均受到不同程度冲击，对经济链条上个人信贷产生负面影响。市场对消费信贷资产质量较为关注。由于消费信贷还款期间隔相对较短，疫情影响首先体现出来。作为商业银行重要的消费信贷手段，2020年一季度信用卡逾期半年以上占信用卡应还信贷余额总额的比重由2019年四季度的0.98%上升至1.27%，也高于去年同期的1.15%。此外，从以零售业务为主发展的上市银行数据来看，2020年一季度信用卡贷款不良率也大幅上升。其中，近年来注重转型零售业务的平安银行，今年一季度信用卡不良率为2.32%，较2019年四季度大幅上升66bps。

作为银行消费信贷的重要补充，互联网金融在今年一季度也因疫情影响面临借款人逾期率上升的风险。从已披露一季度M3+逾期率数据的上市互联网金融公司来看，360金融、乐信、宜信科技的M3+逾期率均出现明显上升，环比分别上升86bps、10bps、10bps。

我们认为，市场对消费金融行业资产质量的担忧应理性客观看待。短期来看，疫情冲击导致消费信贷行业不良率上升，消费金融行业估值呈现典型的“木桶效应”。受资产端最短板不确定性影响，消费金融公司估值创历史新低。我们认为有三点值得关注：

1）由于前几年消费信贷扩张过快，带来了一定的坏账风险，政策适时降准，加速了风险的释放和行业的规范运作。在风险暴露过程中，行业进入洗牌过程，马太效应将进一步增强。龙头机构控制贷款增速和吸纳新客户速度，风险控制能力强；

2）消费信贷的逾期坏账情况不只是简单的BETA关系，公司风控能力的差异会直接体现在公司的资产质量上，更多时候是结构性的差异，因此消费金融龙头企业都是牌照红利下技术、渠道并重的大数据公司，具有显著的ALPHA；

3）市场倾向于高估事件短期影响，忽视长期变化。短期疫情带来的负面影响已在估值中体现，长期来看有利于行业供给侧改革，政策不确定性的新一轮落地以及机构对风险控制的重视，对行业有利。当疫情缓解、经济复苏、资产质量改善、贷款需求增加时，头部互联网金融公司将迎来“戴维斯双击”，具备一定的交易性机会。疫情过后，随着复工复产，个人不良信用状况将逐步改善，客户结构较好的互联网金融公司有望率先出现逾期率下降。

1.5《商业银行互联网贷款管理暂行办法》评论

今年5月9日，银保监会发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》，并于7月17日正式下发相关文件，旨在规范商业银行互联网贷款业务，促进互联网贷款业务健康发展。互联网网贷新规出台的背景是，互联网金融经历了监管提速、网贷平台退出转型的阵痛阶段，需要监管引导才能重回正轨；商业银行业务在疫情影响下加速向线上转移，互联网贷款成为商业银行开展消费贷款的重要方式。《办法》指出，商业银行互联网贷款的定义包括与商业银行在营销获客、联合投贷、支付结算、风险共担、信息科技、逾期催收等方面开展合作的各类机构开展的互联网贷款业务，因此互联网金融公司也包括在内。 《办法》合理界定了互联网贷款内涵和范围，明确互联网贷款应遵循小额、短期、高效、风险可控的原则；明确风险管理要求，要求商业银行建立全面互联网贷款业务风险管理体系，进行贷前、贷中、贷后全过程风险控制；规范合作机构管理，要求商业银行建立完善合作机构准入退出机制，在内控制度、准入前考核等多方面加强管理。《办法》与之前的暂行管理办法相比有两处较大修改，但支持互联网贷款业务健康发展的总体方向没有改变。一是放宽个人消费信贷授信额度，在原不超过20万元基础上，允许银保监会根据银行实际情况调整额度，并强调银行应当制定差别化授信额度；其次，如果在授予信用额的一个月后发行了第一贷款，则必须在签发贷款之前重新评估借款人的信用，并在签发贷款之前加强风险管理。

我们认为，在互联网在线贷款上引入新的法规将在四个方面受益，包括1）中小型银行参与互联网贷款的意愿会增加互联网金融公司的融资渠道，以延长互联网财务范围；合作机构列表的访问系统将进一步优化互联网金融行业的竞争格局。

第1条：“当地公司银行在开展互联网贷款业务，谨慎开展跨区域业务并有效识别和监测跨区域业务的行为时，应主要为当地客户提供服务。”

1: The new on loans do not on local banks to carry out loans , and allow cross- . At , local small and -sized banks such as city banks are their micro- and the of loans (for , the of loans of city banks such as Bank and Bank is >10%, while large state-owned banks such as China Bank and and Bank of China are at the level of 1.x%). At the same time, the trend of , after the , will drive the of small and -sized banks to in loans. For small and -sized banks with less in loan and , they need the big data, risk and other of third-party to build a for their loan . 因此，当中小型银行更愿意从事互联网贷款业务时，尤其是当它们缺乏相关的业务经验时，我们相信，中小型银行将更倾向于在早期阶段与第三方合作机构（例如互联网金融公司（例如互联网金融公司）开展互联网贷款业务），这实际上可以为互联网金融公司提供更多资金。

第2条：“单个家庭消费的个体信用贷款不得超过200,000元人民币。如果本金在成熟时进行一次性偿还，则信用期不得超过一年。中国银行和保险监管委员会可能会根据上述信贷限制，基于商业业务的限制基础和客户消费方案。”

评论2：与先前的评论草案相比，官方发布的临时管理措施使个人信用贷款限制不得超过200,000元，并且允许商业银行调整上述限制。 OWS将增强用户的还款能力，并同时降低偿还期限，如果贷款利率保持不变，则用户的实际总利息支出将增加，并且互联网财务机构获得的实际利息收入将增加产品的自由度，并可以提供更多的产品。

第3条：“商业银行应实施统一的互联网贷款业务管理，将互联网贷款业务纳入全面的风险管理系统，建立和改善风险治理框架，风险管理政策和程序，内部控制和审计系统，这些系统适应了互联网贷款业务的特征，有效地确定，评估，评估，评估，评估和控制贷款的风险竞争，并确保与互联网贷款的风险竞争以及与他们自行的风险竞争的开发以及自身的发展。

评论3：新法规要求商业银行建立互联网贷款的合理风险管理系统，在整个过程中，期间和之后的整个过程，加强了风险数据和风险模型的管理，并控制和控制信息技术的风险。与合作机构的持续管理不足，核心机构的持续管理是在商业银行中的核心，这将使商业界的差额全面地了解，这将使商业公司的信用率全面了解，这将使核心公司与互联网之间的差异更改，而这将使借款人的信贷状况全面了解，这将使核心公司与互联网之间的互联网更改，因此核心的理论不断，这将使商业企业与互联网之间的互联网相比，这将使核心的差额不断。他们接触的风险。同时，建立合理的贷款风险管理系统需要技术支持，例如大数据和云计算，这有利于具有更好的科学和技术能力的互联网金融公司将技术导出到商业银行并帮助他们建立风险控制模型。

第4条：“商业银行应根据合作机构的资格与他们所承担的职能相匹配的合作制度进行评估和机构声誉。”

评论4：新法规要求商业银行建立合作机构的统一访问机制，并在此要求下实施列表管理系统。互联网金融行业竞争格局的并增强了马修效应。

02

360 的通往障碍建筑的道路

步骤1：奠定坚实的用户群

2.1.1多元化的客户获取渠道，累计借贷用户的稳定增长

360组是中国最大的互联网和安全服务提供商的360个融资的重要来源，其产品包括360个保安人员，360个安全浏览器，360个移动警卫等。截至2019年底截至2019年底，360组的离子是360个财务借款人中约15％来自360组。除了360组本身带来的稳定流量外，360财务还可以访问，E-Bag洗涤，Didi ，， and Baby，Hello ，和iqiyi，以及IQIYI的借款人的比例，该借款人比较组成了36％，这是一年一度的借款人的比例。 UAL信用卡产品“ Wei ”，适用于包括微信工资，支架，，Didi，中国，中国移动，中国等的情况。该产品具有高保留率的特征26.11亿，每月一个月增长5.6％；累计借款人为万，其中一个月的月份增加了5.7％，在2020年第一季度，重复借款人的贡献比例为84.9％。

2.1.2注册用户的数量在上市同行中，并且由于营销策略的转变，收购客户的成本已降低

关于注册用户的数量，截至2020年3月底，有1.42亿的注册用户在所有互联网融资中排名第一，这些同行披露了他们的2020年第一季度的融资。除了注册用户数量的快速增长外，转换为借款人的注册用户的数量在2019年也很快增长。它在新注册用户的绝对数量和增长率上都处于领先地位，并且还驱动了借款人数量的快速增长。

从收购新借款人的成本的角度来看，2019年收购客户的单位成本是373.7 ry，但随着注册用户的增长和领先的保险，该公司的客户续集在2019年的第三季度均已下降。 2020年第一季度下降至247.8元。在建立注册用户数量的领先地位之后，360 将其客户获取策略从迅速增加的增量提高到更多关注用户转换率并提高现有客户的再借入率。从客户的再借出率的角度来看，2019年第一季度为63.4％，在2020年第一季度为84.9％，增加了21.5个百分点，用户粘性大大增加。

2.1.3激活休眠用户并与第三方交通渠道分享福利

360的睡眠用户仍然很大，尽管从累积的借款用户的角度来看，360个财务是在2019年底的累积借款用户的角度来看截至2019年底，获得客户的成本仅为360个财务借用用户的比例，而转换率已经使借贷用户数量增加了借款用户的数量，而无需额外的客户批准。 360融资在沉睡客户的活跃部分中，通过团结熟睡的用户和互联网流量方案，例如与客户的互联网交通外卖平台促销消息进行合作，借用用户可以从平台点外卖台上付款，以达到第三派对流量平台，并将客户转变为借贷客户的胜利客户。

步骤2：浇水资本梁

2.2.1资本成本的结构不断优化，资金成本逐渐下降

当前360财政的资金来源包括外部财务机构，P2P平台（来自360个金融服务拥有的财富平台）及其自己的资金（来自全体资金， 60 -sixty -sixty -sixty -sixty -small网络小型贷款公司，有限公司）披露信息的上市行业（词汇：大于50，Xinye技术：大于30，维多利亚黄金：45岁），与最初的上市阶段相比，合作机构的数量迅速增加。及其自己的资金。在2020年的第一季度，360个金融机构的金融机构比例已上升到98％，金融机构的几乎所有新贷款都从金融机构逐渐提高，从2019年第一季度提高了9.3％，从2020年的第一季度中提高到7.7％。本逐渐下降。

银行贷款利率的下降将进一步降低互联网金融公司的融资成本。

步骤3：砖石收入模型

2.3.1全面发挥科学和技术优势，并改变光资本贷款模型

360金融业务收入主要包括贷款费用收入（包括贷款促销和贷款服务），保证责任收入，介绍服务收入和其他服务费收入。不需要承担风险。

360金融已经转变为光资本贷款模式，并逐渐增加了光资本贷款的比例。

从收入的角度来看，在360融资的光资本模型下，收入来自服务费和贷款的服务收入，占56％和31％的贷款，实际上与重大资本的收入结构不同，所需的负债收入和保证成本可以更好地反映了YUAN的实际情况

如前所述，与资本模型相比，光资本模型将减少。由于业务量的增加，该模型的绝对价值增加了​​。

从技术的角度来看，互联网财务平台具有客户获取渠道和风险控制技术的优势，不如自我开发的技术背景那样有效，因为自我就业和输出效率是自我就业的效率。客户越多地吸引更多的合作资金，而更好的收集能力正是传统的金融机构的支持。

从过去的角度来看，互联网财务业务受到纯技术服务的影响。直接从合作机构及其分支机构中筹集资金。由于对合作机构进行预评估的要求，它可以加速运营能力较弱的贷款援助机构。指导资本的资本方向，该技术属性由共同的黄金公司更强烈地控制着寻求高质量客户的客户，从而降低了商业银行从事互联网贷款业务的风险。

从估值的角度来看，互联网财务公司的转型光资本模型强调技术服务的属性可以带来更高的价值观，而更多的是比较客户的能力。平均值仅为价格收入比的5倍，而传统互联网技术公司的平均价格比率高达60倍以上。

步骤4：较小的许可证布局

2.4.1收购银行车牌以帮助360财务起飞

The 360 ​​Group in June this year to 30%of the of Bank. After the is , the 360 ​​will the of Bank, and add a bank to its , the third of Bank and of as the . The of 360 Bank of Bank, so it was by 360 Group, but in fact, Bank 360 and is an step in the 360 ​​ .

首先，从客户群的角度来看，通过收购 Bank，与发达国家相比，360财务可以扩大现有的服务客户群。扩大在线客户基础，而小型企业也是360财务的未来发展机会。

从资本成本的角度来看，金兴银行可以有效地降低360财政的全面资本成本，并为360财务提供稳定的资金来源，这是由于金昌银行与360财务之间的信任关系，它可以减少贷款业务所需的押金，从而降低公司的全面资本成本，从而降低了贷款的综合业务。

从品牌建设的角度来看，360财务可以使互联网的银行具有差异化和专业的客户群，最大的股东是 Bank的私人银行。 Micro 。 。

步骤5：采取风险控制屋顶

2.5.1评级前储存控制：精确营销DSP广告平台

交通是互联网财务公司通过与第三个流量平台合作的互联网财务，并获得了统一的流量。在通过用户的大数据和智能算法启动广告之前，每个用户都可以确认和竞标合作平台，并确定伙伴的流量是否较低。营销还降低了客户的风险。目前，360财务的DSP广告平台可以访问近一百个交通派对，涵盖了App Store和各种应用购物中心，以及当今的头条新闻，Fast Hands和。

2.5.2所有 - 环风控制：智能风险控制系统Argus and Cube（Cube）

360智能评级模型由金融融资独立开发，这是一个基于云计算，机器学习，大数据和其他技术，涵盖了用户服务的整个财务生命周期。模型为用户提供自定义的定价以及可能的风险控制措施，例如为客户提供逾期和逾期点。

数字智能风险控制系统有效地解决了传统金融机构的大量人力和效率低下的筛选程序，并大大降低了该过程中的劳动力成本，贷款意愿，饥饿和渴望，黑人和灰色清单已积累了数以千计的黑色和灰色列表，以数百万个白人纽约的工具，该工具是 cons cons cos cos cos cos cos 。较高的信用决策，它还有利于根据自己的业务需求进行定制的相关风险控制决策。

2.5.3风险控制能力的有效性，逾期率优于同行

从360个领先的科学和技术中受益于大数据，云计算，机器学习等，从客户获取的终结到贷款，贷款和贷款之后，它可以更好地提供360财务业务，以更好地提供互联网的汇率。在快速增长期间，UE的率为1.31％，最近的大多数财富贷款尚未过期，与其他同行相比，可以计算的逾期贷款将显着低于360财政的M3+过高率。

步骤6：技术的输出是另一层

2.6.1互联网贷款行业的数字化

随着5G时代的出现，移动互联网的开发已经影响，在线终端的使用习惯已进一步培养。

随着移动互联网的全面实现，终端产品的使用将扩大，因此，由于对在线贷款公司的临时，公司的临时速度将在较小的情况下，因此，公司对产品的痛苦的速度需要确定产品续签的速度。行业最终会选择数字化市场竞争。

The loan is no to . such as risk , , and of the loan have been at the of the . , today's is not a or a model, but to and for the of the . In to the , the of the , or even the of the , or even the of the . level staff KPI .

In the of of , asset and risk is the of the long -term of the loan , and the of is . and and other . In the face of , the loan on . needs to . The of must be by . the stage; in June 2020, the CSRC was on the of the and . It was led by -type Yao Qian and the and to the of , CSI data, and CSI.

2.6.2 How to the loan

The of the loan is a in the full life cycle. From the loan ( new, , ), anti -fraud, user , to the loan, the user , risk , user value , and re -, after the loan, all need a of and . After the , the pain point in the is: " small and -sized banks and need to the of risk as soon as . Third -party risk the of risk and ."

The path of the loan in and risk .

First, . The of media and has the form of C -side to be and . The data set by each is in all links of . As far as the model is , the core of its is to with , but the ready -made data of users is in the hands of the two major . One is the based on the bank's . can the of .

The is risk . risk , , and early . The is to carry out in the , data, , IT, and . It is an and lack of . It is to the data, and IT the and - are the key of risk . , the of high - loan is . it has the of flat , the loose is not for the of the risk . It is also to have the to cope with the and .

2.6.3 360 SaaS and

Under the macro of ' , the for sharp loans and small and micro loans makes the of APPs far the of APPs such as banks. Only - basis and risk are for .

and the to the . The and of are the only way to solve the of -free . As the 's chief (CFO), the CFO Wu will serve as the chief (CSO).

As a , the and the the and scale of the and will the 360 . As an , it is that in the Ant and Bank, more than 20 have been sent to the Bank of for . The head has the of and .

360 , as the of the , has a brand . In 2019, its net 9.22 yuan, an of 107.3 % year -on -year, the of 80 to 8.5 yuan set in early 2019; At the time of love, 360 still about 50 yuan in loans in the first of 2020. , we can the of and .

As a small, high -, high - , and loan in the sense put for the of the . The low -cost and high - of SaaS can meet the needs of data and in the loan . I chose a to set up in the cloud. The IT for this type of is multi -. It needs to good in terms of funds, , and . Cloud have , , and . It also makes the of small and micro . The is from the cost of the space, and the low costs also make it than other . In this way, the in the will also the of SaaS .

From an , the of the the to do , and as much as . This will the and depth of and the of . The is two -way drive. the is a track - track, the is a team or , a of . In the face of the 's , it needs to meet the of from to , and .

03

and

自360金融开展业务以来，累计贷款发放金额和累计借款人数均获得稳步增长。截至2020年3月底，公司的累计贷款发放额已经达到了3778.5亿元，较年初上涨15.9%，累计借款人数1681万人，较年初增长5.7%。从2019年4季度开始，360金融获客速度减慢并加大贷款审核力度降低用户逾期风险，同时受疫情影响叠加，2020年1季度的贷款发放额环比有所下降。但从收入来看，2020年1季度的收入为31.8亿元，环比增长32.6%，主要是由于采用新会计准则导致来自担保负债的收入增加。如果剔除会计准则变动的影响，2020年1季度的同口径收入约为23亿元，环比下降2%，同比上升16.7%。

从2020年全年来看，公司指引全年的贷款发放额为2000亿-2200亿元，同比增长约为0.7%-11.7%。我们认为公司指引较为审慎。考虑到多项消费金融政策利好出台以及疫情后消费需求回升，我们预计全年贷款发放额能达到公司指引的上限。总体来看，我们预计2020-2022年贷款发放额为2190亿元/2805亿元/3635亿元，同比增长10.2%/28.1%/29.6%，对应的全年收入分别为110.4亿元/133.9亿元/168.2亿元，同比增长19.7%/21.3%/25.6%。我们认为360金融2020-2022年收入快速增长的主要原因是：1）公司拥有领先的风控能力以及优质的客户资源，在互联网金融行业竞争格局重整下，马太效应凸显，市场份额将进一步提升；2）公司多渠道的获客方式带来用户的稳步增长，用户复借率提高以及大量可激活的沉睡用户支撑未来贷款发放额的稳步增长；3）集团收购银行牌照预计与公司现有业务带来协同效应增加收入。

360金融的运营成本主要为销售和宣传费用，2017-2019年占总运营成本的比例为59.8%/47.2%/45.1%。2020年1季度，由于采取新会计准则，公司对新增贷款进行预期信用损失拨备，导致担保负债费用大幅提升。如果剔除会计准则的影响，实际运营成本环比下降26.2%。下降的主要原因是公司获客速度进一步放缓，从而降低了销售和宣传费用，1季度销售和宣传费用环比下降48.4%，占总运营成本的比例下降到了14.1%。这与公司营销策略转变，从2019年4季度开始压缩获客成本有关。以新增授信用户来看，2020年1季度的获客成本下降到了160元，较2019年全年获客成本234元，下降了约32%。全年来看，我们预计受新会计准则担保负债费用增加抵消销售费用下降的影响，2020年的运营成本略微同比上涨8.5%，达68.6亿元。2021/2022年的运营成本则随着贷款发放金额提升而发放贷款服务费用提升，同比上涨12.6%/22.1%到77.3亿元/94.4亿元。

360金融的净利润过去均录得高速增长，2017-2019年的年复合增长率高达289.5%。但是2020年1季度，公司净利润同比下降74.6%，主要系采用新会计准则的影响。如果剔除会计准则的影响，公司同口径净利润大约为7.66亿元，较去年同比上涨6.3%，环比增长78.2%。受1季度疫情的影响， 公司加大了对坏账的拨备导致经调整后的净利润仅轻微上涨，落后于收入端增速。2020年余下季度受益复工复产，消费恢复逾期率好转，我们预计未来拨备增长幅度不再增大，叠加销售费用下降，全年净利润能够同比增长26%达31.5亿元。我们预计净利润率逐渐上涨，由2019年27.1%上升到到2022年的33.3%，净利润率的提升主要受益于公司获客成本降低，整体运营效率提升以及提高轻资本模式收入占比，我们预计占比将逐渐由2019年的13.1%提升到2022年45.2%，而轻资本模式为外部资金属于表外贷款，所以运营成本中的坏账计提费用将大幅下降，带动净利润率提升。我们预测2021/2022年的净利润为42.8亿元/56.0亿元。

随着360金融转型轻资本模式，来自提供科技属性的助贷服务收入占比增加，公司的资产负债率将获得逐步改善。同时伴随重资本模式下的贷款发放占比下降，我们预计以重资本贷款余额计算的杠杆倍数将由2019年的8.1倍下降到2022年的3.4倍。

受疫情影响，整个互联网金融行业面临客户逾期率上升风险暴露提升的困境，360金融的2020年1季度M3+逾期率也明显上升到了2.17%的历史高水平。但是从最新披露的数据来看，360金融的Day 1逾期率在今年2月最差的情况下在5月已经显著获得改善，回到了1月份的较低水平。同时逾期后一月内回款率也明显较2月最差的时候回升到正常的水平。360金融的逾期率及回款率的快速修复，得益于公司领先的风控技术，能够预先识别逾期风险并作出应对及订做催收方案。由于M3+逾期率存在滞后性，随着疫情影响减弱宏观环境好转，我们预计M3+逾期率将于2季度反映疫情的影响并于下半年开始回落，整体来看公司的M3+逾期率将经历先升后降。

财务预测及主要财务指标总览

04

估值及投资建议

我们对360金融采取分部估值法，分别给予重资本模式收入以及轻资本模式不同的市销率。该估值法的核心逻辑是1）重资本模式下实际上是赚取息差，公司对发放贷款进行担保兜底，资金方将风险转嫁给助贷机构，因此实际上类似银行借贷性质；2）轻资本模式下，业务收入与公司的筛选优质客户及风控能力高度相关，体现公司科技能力，科技属性较强。因此我们认为轻资本模式应该享受比重资本模式更高的估值。由于上市的互联网金融公司仍然以传统的重资本模式为主，目前上市互联网金融公司的平均市销率仅为0.8倍。因为360金融在整体用户量、贷款发放额增速、以及合作金融机构数量上优于同业，我们认为适用于360金融的重资本模式的市销率享受估值溢价，适合的市销率为1.4倍。而轻资本模式下强调科技属性，我们对比了上市的互联网科技公司的市销率，目前均值为3.4倍，从360金融的科技能力以及未来轻资本模式收入快速增长来看，我们认为适合360金融的市销率应为3.0倍。

我们给予公司6.9倍的2020年P/E，对应的目标价为每股ADS21.0美元，相对于最新收盘价，公司股价仍有18.5%的上升空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。

截至最新收盘日，360金融的股价为17.72美元每股ADS，对应我们预测的20年市盈率仅在5.8倍。且从上市以来的前滚市盈率来看，目前360金融的前滚市盈率仅为4.0倍，低于历史均值，估值仍有较大的上升空间。

从360金融的股价表现来看，公司年初至今股价已经上涨了81%。对比上市同业年初至今股价均是下跌的状态，360金融的领先于同业的运营实力获得投资者青睐。我们从各上市互联网金融公司的财务数据进行比较，360金融在2019年的无论是净利润、收入、毛利还是贷款发放额增速都明显领先于同业，这充分反映了360金融领先同业的盈利增长能力以及风控实力，因而获得了比同业更佳的股价表现。

05

风险警告

互联网金融业务监管政策收紧；金融机构合作意愿下降；宏观经济环境恢复速度不及预期。

附录：公司背景简介

360金融是人工智能、大数据驱动的金融科技平台，是360集团的金融合作伙伴。于2016年7月由360金服孵化，并于2018年9月拆分独立运营发展。360金融为金融合作伙伴挖掘和推荐借款用户，并帮助其为借款用户提供信贷解决方案。目前公司的最大股东为360公司创始人周鸿祎，持股14.1%，拥有76.3%的投票权。其余持股大于5%的股东持股的比例合计为61.8%。

主要产品介绍

360金融业务主要为借条业务、小微贷款和分期商城等，对应的平台产品分别为360借条、360小微贷和360分期。其核心产品360借条是通过向金融机构提供获客撮合服务，为个人用户提供即时到账、循环额度的互联网消费信贷产品，通过集团内部和今日头条、抖音等外部渠道引流。而360小微贷则是针对有经营性融资需求的小微企业提供的线上贷款服务，主要通过360集团渠道获客。360分期则是针对电商平台推出的消费金融信贷产品，主要与国内一线电商平台如苏宁易购等合作引流。

360金融以360借条产品为核心，主要目标人群为18-35岁之间的活跃于互联网的年轻人，授信额度在1000至20万元不等，主要为借款人提供简便快捷的满足消费需求的小额贷款。目前360金融的用户，52.6%在26-35岁之间，大部分来自于三线及以下的城市，44%的用户月收入在6000至10000元的区间。2019年360金融产品的人均授信额为接近万元，而人均贷款额则为12,487元。这意味着获得较高授信额的借款人更倾向于较高额的贷款，而获得较高授信同样意味着借款人的信用预期风险较低，还款能力相对较强。360金融的2019年的平均借款周期为7.75个月，借款周转率较高。

360集团背景及与360金融关系

360集团成立于2005年，是全球网络安全领域技术和人才都遥遥领先的国际化信息安全公司。随着人工智能、大数据、5G等新技术发展，网络安全进入“大安全”时代。360凭借安全大数据、知识库、安全专家等核心能力，打造实现网络安全防御智能升级的雷达系统-安全大脑，帮助客户解决网络安全防御的关键，率先“看见”网络威胁与攻击。2019年，360开启政企安全3.0时代，以“共建、赋能、投资、培训”的全新战略，着力构建大安全生态，带动国内网络安全行业共同成长，提升我国网络空间防御综合能力。

360金融互联网消费金融平台2016年7月由360金服（北京奇步天下科技有限公司运营的集团）孵化，并于2018年9月拆分独立运营发展。截至目前，360金融已完成金融科技和消费场景的普惠金融覆盖，旗下产品有360借条、360分期、360小微贷，形成了体系化的服务场景和互联网金融生态。随着其在科技、贷款两大领域的产品矩阵进一步完善，360金融全面发力普惠金融为导向的科技创新业务。360金融目前拥有网络小贷和融资担保的牌照，并通过360集团及关联公司间接持有金交所、消费金融、基金代销、保险经纪和银行牌照，与360金融业务产生协同作用，帮助360金融降低融资成本、扩大客户基础以及资金来源。

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